投保基金公司法律部副总监 王旭 

兴业证券作为欣泰电气首次公开发行并上市的保荐机构及主承销商，为赔付因欣泰电气欺诈发行而遭受投资损失的投资者，于2017年6月9日发布公告，出资5.5亿元设立“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”。欣泰电气是2014年11月证监会出台退市新政后因欺诈发行强制退市的“第一股”，该案也是证监会2013年正式推出“保荐机构先行赔付制度”后首个券商出资设立基金先行赔付投资者的案例，是继担任万福生科、海联讯专项补偿基金之后，证券市场第三次先行赔付实践。 

同万福生科、海联讯投资者补偿案例相比，欣泰电气先行赔付一案具有如下新特点：一是将适格投资者一级市场新股申购损失和二级市场投资差额损失均纳入赔付范围；二是在欣泰电气被启动强制退市背景下，赔付范围还涵盖了二级市场适格投资者的退市损失；三是依法扣减证券市场风险因素所致投资者损失，并设置最低赔付比例。上述特点大大增加了赔付方案设计的复杂程度。从最终结果来看，超过95%的适格投资者选择接受先行赔付，反映出绝大部分投资者是认同兴业证券发布的赔付方案的。笔者认为，欣泰电气先行赔付的成功实践，或许可为先行赔付制度的完善提供有益的研究范本，特别是对上市公司因欺诈发行被强制退市引发的投资者损失赔偿问题，提供了新的思路和有益经验。 

退市背景下，虚假陈述案件投资者损失赔偿标准的探索与创新需要在实践中不断深化 

确定揭露日/更正日等关键时点、赔付对象和范围、损失计算方法，是先行赔付实施的基础，也是先行赔付的难点所在。笔者认为，先行赔付能否得到绝大部分投资者的认可，最关键的因素在于先行赔付方案本身是否合法、合理。欣泰电气赔付区间历经A股2015年异常波动，加之存在上市公司被强制退市等复杂因素，关键时间节点的认定、扣减市场风险、退市损失、股份回购等复杂问题相互交织，审判实践中没有能够直接参照的先例。兴业证券在依法扣减市场风险因素的同时，基于先行赔付民事和解属性自愿选择减半扣减，为充分争取投资者的理解，还设置最低赔付比例，使得适格投资者均能获得不低于实际损失60%的赔付比例。最终，这种减半扣减加保底的方式，得到了投资者的广泛认可。 

目前，关于虚假陈述案件的民事赔偿标准问题，虽然最高人民法院出台了相应司法解释，但由于该司法解释制定时间较早，距今已有17年，诸如退市情形下的赔偿标准等问题该解释尚缺乏明确规定。而且，司法实践中法院对证券市场系统风险扣除方法在个案中的具体应用也不尽统一。欣泰电气先行赔付方案中采用的损失计算方法对推动司法实践与改进无疑具有积极的意义，可为最高人民法院相关司法解释的修订提供实践基础。但不可否认，退市背景下，投资者赔偿标准的探索与创新仍然需要在实践中不断深化，值得学术与实务界持续关注。 

先行赔付制度与司法审判的有机衔接亟待加强 

由于先行赔付先于司法判决，赔付范围和标准可能无法得到所有适格投资者和其他连带责任方的完全认同，易诱发争议。实践中，存在部分投资者不接受先行赔付向人民法院提起诉讼的情形。我国证券市场三起先行赔付案例，先行赔付主体为了追求良好的社会效果，赔付标准一定程度均优于司法标准。当先行赔付主体向其他连带责任人追偿时，其他责任主体提出的“高于司法标准超额赔偿”的抗辩能否获得支持？对这一问题，理论和实务界也观点不一。这些都涉及到先行赔付与司法审判如何有机衔接的问题。 

值得关注的是，最高人民法院与证监会在2018年11月联合印发的《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》中虽然提出先行赔付可与司法诉讼对接，但是，对于先行赔付如何与司法诉讼建立对接工作机制，该意见并未明确。未来，从推广这一机制的长远考虑，为完善潜在赔付责任主体的激励机制，如何有效加强先行赔付制度与司法审判的有机衔接，是亟待解决的现实问题，还需最高人民法院进一步明确，尚有摸索完善的空间。