（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国宏观经济学会副会长巴曙松）  

上市公司质量是资本市场持续发展的基石，是股票市场投融资功能高效率发挥的基本要求。从全球成熟资本市场发展的历史经验与教训来看，不断提高上市公司的质量，争取有前景的优质公司，为上市公司在不同发展阶段的成长提供灵活有效的融资支持渠道和工具，是增强其核心竞争力、吸引全球投资者的关键。因此，其制度建设和变革的重心也常常围绕着如何持续提升上市公司质量展开。 

一、如何定义上市公司质量 

上市公司质量是一个动态多维度的评价体系。从投资者、监管机构和社会公众的不同角度看，对上市公司质量的核心诉求各有侧重。投资者关注价值回报，监管机构关注合法合规，社会公众关注公开公平。综合来看，上市公司质量的内涵包括价值创造和价值分配、信息披露和公司治理。同时，不同的国家和地区，由于资本市场发展的历史沿革、文化内涵差异、经济发展阶段不同，对上市公司质量的要求不尽相同，其制度的侧重点也相应有所差别。例如，美国在保证上市公司质量方面，市场关注的是信息披露，这与美国资本市场自下而上、历史上通常是实践先于法律和监管的历程有极大关系。再比如，分红通常被视为是另一个体现上市公司质量的重要指标。以美国市场来看。其民众储蓄率总体较低，较为注重现金流的回报，以长期养老金为代表的机构投资者，也更关心股票的分红，因而美国的上市公司分红率为全球之首。此外，近年来，ESG在全球范围内兴起，上市公司质量的内涵发生了新的变化，极大拓展了传统公司治理的范畴。 

二、如何提高上市公司质量：来自美国和中国香港的经验 

第一，建立包容、开放、多元化的企业评价标准。对于资本市场的发展而言，建立一套有包容性的、能体现多元化特点的上市公司监管和评价标准能从根本上提升下一个五年、十年的上市公司整体质量。以过去十年新经济行业公司占总市值比例来看，纳斯达克达到60%，纽约交易所达到47％，伦敦交易所为14%。近年来，香港资本市场也在不断顺应新时代新经济的趋势，提高市场包容度。2018年港交所允许双重股权结构公司上市以及关于二次上市的制度改革，IPO新规允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市，为新经济企业在港交所上市铺平道路。从腾讯、小米、美团、阿里到刚刚上市的京东，香港市场吸引了大批优秀的中概股和高科技上市公司，聚集了中国互联网行业最优秀的头部公司。香港资本市场的经验显示另一种发展路径，通过把握国际资本市场的制度演变趋势和上市公司的各项诉求，大幅改革调整制度框架，筑巢引凤，从改良制度条件着手提升上市公司质量，进而产生聚集效应。 

第二，基于强制信息披露的持续监管。从美国经验来看，注册制下建立以信息披露为核心的上市公司质量保障体系，通过投资者、监管机构、中介机构及社会公众的共同参与形成有效的外部市场约束机制，而且信息披露的要求标准也与时俱进。早期上市公司形态较为单一，规模偏小，信披要求也相对简单。随着60-70年代美国并购大潮的兴起，形成了许多规模庞大、跨地区跨行业的公司。1969年美国联邦证券交易委员会（SEC）要求公司发行新股时在登记说明书中披露行业分部信息。1970年又将这一要求扩大到表《10-K》。90年代全球化浪潮兴起，美国作为全球最大资本市场迎来了世界各地的上市公司，信息披露的要求随之改进。2001年，安然等重大财务丑闻直接导致了《2002萨班斯－奥克斯利法案》的出台，进一步强调了提高上市公司的信息透明度的重要性，对信息披露提出了更高的要求。为了顺应全球投资人日益关注ESG的趋势，港交所近年来加强规范企业ESG报告非财务信息的披露。2016年将《环境、社会及管治报告指引》的一般披露责任由建议披露提升至“不遵守就解释”。2020年1月1日起，港交所开始实施修订后的ESG报告指引，新规中提出ESG汇报的四大原则。2020年6月，港交所又宣布计划成立可持续及绿色交易所“STAGE”，这将是亚洲首个新型可持续金融交易所。 

第三，多方参与的市场自律监督体系。在其200多年的发展历史中，美国资本市场也曾面临上市公司欺诈、造假等问题，最终市场演化出了律师、会计师、长期投资机构、个人投资者、做空机构、媒体等多方合力的约束监督体系，对上市公司形成了强有力的制约，促使上市公司持续改善经营。这当中，有来自养老金持续分红和ESG要求，还有来自并购基金这样致力于提高公司治理的门口的野蛮人，也有高悬于上市公司头顶的达摩克利斯之剑—做空机构，更有严苛的退市制度和令造假者胆寒的集体诉讼制度。WRDS的数据显示，从1980年到2018年，美股共有17901家企业退市，年均退市率为19%。也正因为较高的退市率，保证了良好的市场进入与退出通道，大浪淘沙，推动了资本市场自我良性循环。 

三、注册制改革与提高上市公司质量 

打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量是关键一环。美国和中国香港提供了不少值得借鉴的经验。同时，也要充分考虑内地资本市场所处的发展阶段，政府和监管机构的职能依旧十分重要，外部市场监管机制形成并非一蹴而就，需要通过不断渐进式的创新和改革，提升上市公司的整体质量。 

一是以信息披露为核心的注册制，同时应辅之严厉的违规违法惩处机制和部分实质性判断，可能在当前更为适合内地以个人投资者为主的市场结构。 

二是提高对上市标准的包容性，增强对新技术、新产业、新业态、新模式的支持，着眼于培育未来5-10年的优质上市公司。 

三是进一步提高A股的国际化水平，吸引更多国际机构投资者通过沪港通、深港通进入内地市场，加快推动社保基金、职业年金等长期资金的入市，壮大机构投资者，形成强有力的机构制约力量。 

四是注册制试点改革是对中国内地监管与市场间关系的一次重大调整，监管履职重点需要进一步完善信息披露动态监管体系，将传统的一次性信息披露监管模式改变为连续性的、动态性的信息披露，更好地让投资者实现“用手、用脚投票”。