2017年4月7日，天津松江股份有限公司（以下简称“天津松江”，600225）公告了《重大资产购买暨关联交易预案》（以下简称“预案”），拟以支付现金的方式购买天津卓朗科技发展有限公司（以下简称“卓朗科技”）80%股权。 

一、案例简介 

（一）上市公司基本情况 

天津松江成立于2001年12月，于2009年借壳福建天香集团股份有限公司实现上市。发布重组预案时，天津松江股价为6.64元/股，总股本为935,492,615股，总市值为62.12亿元。天津滨海发展投资控股有限公司持有天津松江47.92%股份，是天津松江的控股股东；天津市国资委是天津松江的实际控制人。 

天津松江主营业务为房地产自主开发及销售，其近三年的主要财务情况如表2-16-1所示。 

（二）标的公司基本情况  

本次重组的标的公司为卓朗科技，交易对方为张坤宇、李家伟、天津卓成企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“天津卓成”）、天津卓创众城企业管理合伙企业 （有限合伙）（以下简称“天津卓创”）、天津松江财富投资合伙企业 （有限合伙）（以下简称“松江财富”）、郭守德，6个交易对方共持有卓朗科技80%股权。 

卓朗科技于2009年8月在天津成立，由张坤宇、李诺二人创办，经六次增资及四次股权转让后，股东变更为上述6位及天津市红桥区国有资产投资有限公司（以下简称“红桥国投”），红桥国投不参与本次重组。张坤宇直接持有卓朗科技34%的股权，并作为天津卓创、天津卓成的执行事务合伙人，间接控制卓朗科技15.69%的股权，因此张坤宇为卓朗科技的控股股东和实际控制人。卓朗科技的股东情况及持股比例如图2-16-1所示。 

卓朗科技主营为利用虚拟化等云计算技术，提供软件开发、系统集成解决方案、IDC建设与托管服务、云计算服务、IT产品分销与增值服务等“一站式”IT 服务。卓朗科技的财务状况和经营成果如表2-16-2所示。 

（三）重大资产重组方案精要 

天津松江拟以支付现金的方式购买张坤宇、李家伟、天津卓创、天津卓成、松江财富、郭守德等6名交易对手持有的卓朗科技80%股权。天津松江拟通过本次交易将云计算、大数据、物联网等技术与公司现有地产项目融为一体，进而实现“智慧城市”项目在全国其他区域的有效复制，加快推进“房地产+智慧城市”的多元化战略转型，完善公司的产业链布局，提高公司的行业地位。 

1.估值及交易价格 

本次交易的评估基准日为2016年12月31日，卓朗科技100%股权截至评估基准日的账面净资产值为57,525.38万元，收益法评估的预估值为153,330.29万元，评估值增值率为166.54%。经交易各方初步协商，卓朗科技80%股权的交易价格为118,400万元。 

2.业绩承诺与补偿 

根据天津松江与业绩承诺方签署的《股权转让协议》及补充协议，交易对方张坤宇、李家伟、天津卓创、天津卓成（以下简称“业绩承诺方”）承担对天津松江的利润补偿义务。业绩承诺方承诺卓朗科技2017年度、2018年度、2019年度净利润分别不低于9000 万元、11,000万元及13,000万元。 

业绩承诺方对上市公司的补偿为逐年补偿，如卓朗科技在业绩承诺期内，截至当期期末累计实际净利润低于截至当期期末累计承诺净利润的，业绩承诺方应向上市公司进行现金补偿，当期的补偿金额按照如下方式计算：业绩承诺方应补偿金额＝[（截至当期期末累积承诺利润-截至当期期末累积实际利润）÷承诺年度内各年的承诺利润总和]×本次交易业绩承诺方取得的交易对价-已补偿金额。业绩承诺方的业绩补偿总额不超过各自在本次交易中取得的交易对价，业绩补偿责任按照业绩承诺方各股东各自转让卓朗科技股权占本次合计转让卓朗科技股权比例计算，并相互承担连带责任。发生补偿时，则应先自上市公司需向业绩承诺方支付的当期交易价款中扣减，扣减后仍剩余的交易价款再支付给业绩承诺方；扣减不足的，由业绩承诺方以自有现金向上市公司补足。 

3.剩余股权安排 

本次交易完成后，如红桥国投启动所持卓朗科技5%股权挂牌交易程序，天津松江应按照相关规定报名参加摘牌工作；该收购按照相关法律、法规特别是关于国有资产管理的相关规定进行，如未超出本次评估报告有效期，申报价格原则上按照本次交易卓郎科技估值确定，如超出本次评估报告有效期，申报价格按照目标公司重新审计评估结果确定。 

二、案例分析 

（一）行权过程 

2017年5月2日，投服中心参加天津松江重大资产重组媒体说明会，现场向天津松江提出四个方面问题：一是本次跨界收购的目的；二是标的资产的持续盈利能力；三是标的资产估值的公允性；四是业绩承诺与补偿的可实现性。最终，天津松江在修改完善重组预案后，于2017年9月16日完成了这次重组。 

（二）行权内容分析 

1.本次跨界收购的真实目的 

一是本次重组收购的深层原因存疑。重组预案披露，天津松江的主营业务为房地产开发，为拓宽新业务、提升竞争力，公司决定将云技术、IDC建设与托管服务等技术与现有房地产项目融为一体，实现“智慧城市”协同效应。而卓朗科技主营云技术、软件开发、系统集成等IT服务行业，是市场关注度较高、与互联网相关的热门题材，具有高估值、业绩快速增长、不稳定等特点，与天津松江的房地产业务没有直接相关性。特别是，云技术、IDC服务技术并非卓朗科技的核心业务领域，2015年、2016年云技术收入仅占卓朗科技当年收入的0.34%、0.28%，IDC技术服务收入为0、尚未实际开展业务，对本次交易所谓的协同效应没有说服力。在监管部门对“跨界并购”趋严监管的背景下天津松江仍选择收购一家与主营业务无关的互联网信息技术公司，存在炒作热门题材的嫌疑。 

同时，天津松江的主营业务自2013年起连续4年巨额亏损，扣非后净利润分别亏损3.5亿元、4706万元、7.4亿元和5亿元。本次收购可能存在为通过合并子公司报表以及本次交易的业绩承诺以实现上市公司保壳的目的。 

二是重组完成后天津松江主营业务存在变更的可能。重组预案披露，最近十二个月内天津松江发生了五次资产转让交易，其中包括转让团泊C水岸恬园项目、天汐园项目、团泊西区四号地依山郡项目部分在建工程、转让内蒙松江100%股权以及运河城100%股权，合计交易金额高达27.4亿元。天津松江在重组交易前频繁转让房地产在建项目、剥离下属房地产公司的实际目的令人质疑，存在重组完成后变更主营业务的可能。 

三是重组交易将进一步加剧天津松江的财务风险。天津松江2016年年报披露，截至2016年12月31日，天津松江的资产负债率已超过90%，主要资产处于受限状态，流动负债达64.4亿元，长期借款为71.1亿元。而本次重组所需支付的11.84亿元现金对价将通过公司自筹资金完成，包括银行借款等债务融资方式，这将进一步提升天津松江的资产负债率，财务风险非常高，对公司当期损益及资产质量产生重大不利影响。在天津松江偿债能力持续下降的情况下，仍通过大额债务融资跨界收购标的公司的目的令人生疑。 

2.标的资产的持续盈利能力 

一是标的资产主营业务的持续盈利能力存在重大不确定性。重组预案披露，卓朗科技2016年营业收入、净利润分别为7.5亿元、7349.44万元，较2015年增长307.44%、384.05%，其中IT产品分销与增值业务收入大幅增长1213%，嵌入式软件集成电路收入增长100%。但2015年、2016年卓朗科技经营活动产生的现金流量净额持续为负，为-2.48亿元、-1.58亿元。卓郎科技2016年业绩爆发式增长的原因、合理性以及可持续性不明。在业绩呈现爆发式增长同时，卓朗科技的现金流持续为负令人生疑，将对其持续经营带来财务风险。  

二是卓朗科技的主要客户关系不稳定，存在对大客户严重依赖情况。重组预案披露，卓朗科技2015年、2016年前五大客户销售收入占比分别为94.57%、93.41%，其中第一、第二大客户中节能（天津）投资集团有限公司（以下简称“中节能投资”）、深圳市森松尼电子科技有限公司（以下简称“森松尼电子”）2016年合计占比达88%，依赖程度相当高。2016年卓朗科技对中节能投资、森松尼电子的销售收入分别增长1213%、100%。2016年卓朗科技对中节能投资、森松尼电子销售收入大幅增加的原因不明。另外，第一大客户中节能投资系主要从事再生资源循环利用领域投融资及商业咨询业务，与卓郎科技主营业务的相关性不高，向卓朗科技进行长期大额采购的合理性不强。同时，这两年的前五大客户中除前述两位客户未变外，其余全部不相同，主要客户存在较大不稳定性。由于卓朗科技对第一、第二大客户严重依赖，一旦大客户终止采购，将严重影响卓郎科技的经营业绩，导致持续盈利能力存在重大不确定性。 

三是标的资产存在瑕疵。重组预案披露，卓朗科技尚未取得《跨地区增值电信业务经营许可证》，而目前持有的天津市通信管理局下发的《增值电信业务经营许可证》于2017年6月25日即将到期。另外，卓朗科技持有的《天津市安全技术防范系统设计、安装、维修企业登记备案证》已于2017年2月4日过期。依据《中华人民共和国电信条例》（2016年修订）第7、9、69条规定我国电信业务经营实行许可制度，增值电信业务覆盖范围在两个以上省、自治区、直辖市的，须取得《跨地区增值电信业务经营许可证》，擅自经营的，由主管部门责令改正、没收违法所得、处以行政罚款，甚至责令停业整顿。卓朗科技尚未取得《跨地区增值电信业务经营许可证》的原因不明。若不能取得，并不能及时将已到期或即将过期的资质证书完成换证手续将严重影响卓朗科技的正常经营，未来持续盈利能力存在重大不确定性。 

四是核心人员存在潜在不稳定性。根据重组预案，卓朗科技的业务开展主要依靠核心技术及管理团队，本次交易后交易对方应尽最大努力促使卓朗科技的核心人员3年内在公司持续专职任职。同时，本次交易完成后并于业绩承诺期内，卓朗科技董事会将重新改选，由天津松江提名2名、张坤宇提名1名，董事长由天津松江提名的董事担任，财务总监由天津松江委派。卓朗科技作为一家计算机技术服务公司，公司业务开展主要依赖核心技术人员，若现有核心人员离职，将无法保障卓朗科技的持续盈利能力。特别是，天津松江在不具有云技术等IT服务行业的管理经验的情况下，不具备实现对卓郎科技的实际控制及上市公司业务整合的客观能力。 

3.标的资产估值的公允性 

一是本次交易构成关联交易，交易公允性尚存质疑。重组预案披露，交易对方松江财富系卓朗科技的第二大股东，持有其32.88%股权。天津松江作为有限合伙人持有松江财富99.8%出资比例，且天津松江的董事、副总经理兼董事会秘书詹鹏飞为松江财富投资决策委员会委员。2015年11月松江财富以5.42元每单位出资额入股卓朗科技，而本次交易又以8.46元的单价将其持有的卓朗科技全部股权转让上市公司，交易对价为4.87亿元，是本次交易中最大一笔交易对价。同时，除郭守德0.29%股权转让外,本次交易对价均分四期支付，但松江财富4.87亿元的交易对价为一次性付清。重组预案中未说明松江财富各出资人、实际控制人、决策机制等具体情况，也未说明与松江财富是否存在委托持股、达成一致行动人、决策控制等其他安排，让广大中小投资者担忧本次交易存在利益输送、损害上市公司股东利益的可能。 

二是卓朗科技2015年11月估值与本次交易估值差异巨大。重组预案披露，本次重组以2016年12月31日为评估基准日，卓朗科技100%股权的评估值为15.33亿元。而卓朗科技于2015年11月引入新投资者松江财富时，投后估值为8亿元。本次重组交易，每单位出资额对应的转让价格为8.46元，而2015年11月、2016年12月卓朗科技分别以每单位出资额5.42元、5.76元引入松江财富等三家投资者。仅仅相差1年，卓朗科技的估值增幅近一倍，对于2015年、2016年两次增资价格与本次转让价格存在较大差异令人质疑本次估值的公允性。 

4.业绩承诺与业绩补偿的合理性 

一是非全体交易对方做出业绩承诺。重组预案披露，卓朗科技的4位股东张坤宇、李家伟、天津卓创、天津卓成承诺，卓朗科技2017年、2018年、2019年实现的净利润分别不低于9000万元、1.1亿元和1.3亿元，合计3.3亿元。本次交易对方是卓朗科技的6位股东，做出业绩承诺的只有4位，其他2位股东松江财富、郭守德的交易对价支付安排为一次性付清、占本次交易标的资产33.17%的股权，但未做出业绩承诺。 

二是无法保障业绩补偿如期兑现。重组预案披露,若卓朗科技未实现承诺的净利润，业绩承诺方以现金方式对天津松江进行补偿。天津松江分四期支付本次股权转让款，第一期合计支付9.07亿元、第二期支付1.39亿元、第三、四期分别支付0.69亿元，其中第二期、第三期、第四期的转让款视卓朗科技2017年、2018年、2019年的业绩实现情况进行支付，用于抵扣业绩补偿款。若业绩不达标，尚未支付的股权对价合计2.76亿元不足以抵扣合计3.3亿元的承诺净利润，更无法覆盖承诺方按业绩承诺补偿公式计算的应补偿金额。如果业绩承诺方无法如期进行业绩补偿，将损害天津松江及广大中小投资者的利益。