2017年6月6日，云南云维股份有限公司（以下简称“ST云维”，600725）公告了《发行股份购买资产暨关联交易预案》（以下简称“重组预案”），拟通过发行股份的方式，购买深圳市深装总装饰股份有限公司（以下简称“深装总”）98.27%股权。 

一、案例简介 

（一）上市公司基本情况 

ST云维成立于1996年，于1996年7月2日在上海证券交易所主板上市交易。发布重组预案时，ST云维股价为2.85元/股，总股本为1,232,470,000股，总市值35.13亿元，控股股东为煤化集团，其持有公司股份比例为41.91%，公司实际控制人为云南省国资委。 

ST云维主营业务为化工产品产销、煤焦化产品贸易，其最近三年的财务状况和经营成果如表2-18-1所示。 

（二）标的公司基本情况  

本次重组的标的公司为深装总，交易对方为李兴浩等59名自然人及中亘投资等36名机构。95个交易对方共持有深装总98.27%的股权。 

深装总前身“家乐设计装饰公司”于1983年6月9日在深圳成立，1985年5月公司名称变更为“深圳市装饰工程工业总公司”，2001年经国有企业改制后深圳市深装总装饰工程工业有限公司设立，经2002年11月到2015年8月期间共13次股权转让和2004年8月、2011年6月两次增资后，股东变更为李兴浩等24位。2015年9月，深装总有限整体变更为股份有限公司，经2015年9月和10月两次增资后，股权变更为33位。2016年4月7日，深装总股票正式在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让，证券简称为“深装总”，证券代码为“835502”，股东变更为95名。深装总控股股东及实际控制人为李兴浩，其持股比例为28.57%，其余持股比例达5%以上的股东包括中亘投资（12.38%）和国信弘盛（5.07%）。 

深装总主营为建筑装饰工程的设计与施工，其直接或间接控股11家一级子公司（包括5家境外子公司），4家二级子公司，46家分公司。深装总的财务状况和经营成果如表2-18-2所示。 

（三）重大资产重组方案精要 

ST云维拟通过发行股份的方式，购买交易对方李兴浩等持有的深装总98.27%的股权。ST云维拟通过本次交易实现向建筑装饰业务的转型，改善上市公司资产质量、增强盈利能力。 

1.交易价格 

深装总于2016年4月在全国中小企业股份转让系统挂牌，上市公司拟向李兴浩等95名股东购买其98.27%的股权，交易作价为481,520.17万元。 

2.发行股份购买资产的发行价格 

本次交易拟全部以发行股份的方式购买，发行价格为ST云维第七届董事会第二十一次会议决议公告日（定价基准日）前20个交易日股票交易均价的90%，即5.22元/股，由于2016年12月28日发生每10股转增10股的转股，发行价格调整为2.61元/股。按交易价格48亿元计算，发行数量为1,844,904,806股。 

3.业绩承诺与补偿 

根据上市公司与业绩承诺方签署的《业绩补偿及奖励协议》，交易对方李兴浩、中亘投资、胡正富、嘉龙宝投资及高弘怡投资（以下简称“业绩承诺方”）承担对上市公司的利润补偿义务。业绩承诺方承诺标的公司2017年度、2018年度、2019年度实现的归属于母公司所有者的净利润）以具有证券业务资质的评估机构出具并经国有资产管理部门核准/备案的《资产评估报告》对深装总的预测净利润确定。 

如果标的公司实现的净利润未达到对应的承诺净利润，业绩承诺方优先以持有的上市公司股份，承担补偿义务，如届时其持有股份不足以补偿的，应通过二级市场或其他合法方式增持上市公司股份并以该股份进行补偿，当股份补偿总数达到本次发行股份购买资产发行的股份总数的90%后，仍有不足部分的，以现金进行补偿。 

当年补偿金额=（截至当年期末累积承诺净利润-截至当年期末累积实现净利润）÷承诺期内各年度承诺净利润之和×标的资产的交易价格-累积已补偿金额。当年股份补偿数量=当年补偿金额÷本次股份发行价格。当年现金补偿金额=（当年股份应补偿数量-当年股份已补偿数量）×本次股份发行价格。如上市公司在业绩承诺期间发生资本公积金转增股本或分配股票股利等除权事项，则当期股份补偿数量调整为：当期股份补偿数量（调整前）×（1+转增或送股比例）。若上市公司在业绩承诺期间发生现金分红等除息事项，该部分应随补偿股份予以退还上市公司。 

4.重组交易后股权结构 

本次交易完成后的股权结构如表2-18-3所示。 

二、案例分析 

（一）行权过程 

2017年6月23日，投服中心参加ST云维重大资产重组媒体说明会，现场向ST云维提出四个方面问题：一是本次重组存在不确定性，可能给投资者带来较大风险；二重组预案中披露的信息真实、准确与否；三是标的资产估值的合理性；四是业绩补偿承诺的合规性；五是中介机构勤勉尽责与否。最终，ST云维于2017年11月28日终止了这次重组。 

（二）行权内容分析 

1.本次重组存在不确定性 

预案ST云维公布的预案披露，上市公司拟以发行股份的方式向李兴浩等59名自然人及中亘投资等36家机构购买深装总98.27%股权。其中，范文静持有深装总4.6万股，持股比例0.0076%，但因个人原因尚未取得联系且未签署相关协议。《重组管理办法》第十一条第四款规定“重大资产重组所涉及的资产过户或者转移不存在法律障碍”，上市公司未与部分股东签署协议，后续资产转移可能受阻，不符合重大资产重组的相关规定和程序。 

根据深装总公司公告，深装总目前尚未披露2016年年报，若未能在2017年6月30日前予以披露，深装总股票将会被强制摘牌。《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十三条中规定，发行人会计基础工作规范，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告；第二十六条对发行人最近3个会计年度的净利润、现金流量净额等指标做出了规定，深装总却并未披露2016年财务信息，违反了上述规定。 

综上，本次重组存在多点不确定性，可能导致重组的失败，给投资者带来较大风险。 

2.重组预案中披露的信息真实、准确与否 

中小投资者获取信息的主要来源是上市公司披露的公开信息，信息披露的准确性、真实性、完整性便尤为重要。我们发现，本次交易重组预案与深装总公告中披露的信息存在不符的现象，主要为以下两点： 

一是，深装总财务数据存在较大差异。深装总在全国中小企业股份转让系统公布的《2015年年度报告》中披露，深装总2015年营业收入为46.97亿元，净利润为2.85亿元。而本次重组预案中披露，深装总2015年营业收入为40.00亿元，较全国股转系统中披露的减少14.84%；净利润为1.19亿元，较全国股转系统中披露的减少58.25%。2014年的财务数据也存在这种情况。 

二是，对深装总股权质押的情况披露不一。深装总2017-004号公告中披露，股东中亘投资质押了3000万股深装总股票，占总股本的4.96%，质押期限为2016年1月1日至2025年12月31日。但本次重组预案披露的关于资产权属的承诺中明确表明，除李兴浩以外的其他交易对方（包括中亘投资）持有的深装总股权均为实际合法拥有，不存在质押、冻结、查封、财产保全或其他权利限制。预案披露与深装总公告不一致，真实情况令人怀疑。中亘投资作为李兴浩的一致行动人，该项质押可能对本次交易构成影响。  

《重组管理办法》第四条规定，“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”针对上述两点内容，如果重组预案中披露的信息不真实准确，将导致本次重组不符合重组规定。如果是深装总2015年年度报告及相关公告不实，则深装总可能因信息披露违法违规被证监会立案调查并处罚，届时可能会导致重组失败。 

3.标的资产估值的合理性 

预案披露，以2016年12月31日为评估基准日，采用收益法评估，标的资产深装总100%股权的账面值为15.65亿元，预估值为49亿元，增值率为213.10%，增值率较高。对于标的资产的估值是否合理，存在以下两点疑问。 

一是，深装总处于建筑装饰行业，在国家对房地产行业实施调控的背景下，房地产行业存在向下波动的可能性，建筑装饰行业也由高速增长期步入中速调整期，根据统计，2014年-2016年，建筑装饰企业逐年减少，平均每年减少2%左右；建筑装饰行业产值虽每年增加，年平均增速仅6%，其中公共建筑装饰产值，受反腐冲击等因素影响，年均增速较2012、2013年有大幅下滑，年均增速仅3.84%。在这种背景下，深装总预估值增值2倍的理由似乎不足。 

二是，预案中披露，采用收益法和市场法两种方法对深装总进行估值，但仅披露了收益法的评估结果，未披露市场法评估结果和收益法所依据的业绩预测情况。本次重组交易对深装总的估值增值较高，事关广大中小投资者的切身利益，上市公司应当完善预案，披露收益法评估中营业收入预测等关键参数，披露市场法评估的结果，以及最终选择收益法评估结果的原因。 

4.业绩补偿承诺的合规性 

预案中披露的《业绩补偿及奖励协议》中规定“在本次交易实施完成后，如因发生签署协议时所不能预见、不能避免、不能克服的任何客观事实导致深装总未实现承诺净利润总额时，本协议各方可协商一致，以书面形式对约定的补偿数额及或约定的补偿方式予以调整，各方可根据公平原则，结合实际情况协商免除或减轻业绩承诺主体的补偿责任。”  

但证监会2016年6月发布的《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》中规定“重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺，重组方不得变更其作出的业绩补偿承诺。”预案中对补偿金额的调整不符合上述规定，如果各方协商免除或减轻业绩承诺主体的补偿责任，中小投资者合法权利将得不到保障。  

同时，预案中并没有披露业绩承诺的具体数额，上市公司应尽快完成对标的资产的评估工作，及时披露业绩承诺金额，满足广大中小投资者的知情权。 

5.中介结构勤勉尽责与否 

从上述四方面的问题来看，本次重组存在未与部分交易对方取得联系、对标的资产财务数据的披露不准确、资产评估尚未完成、业绩承诺补偿未细化等情况。在这种情况下制定的重组预案不仅使中小投资者难以获取充分、有效的信息，还容易对中小投资者造成误导。财务顾问、审计机构、评估机构和法律顾问对此负有一定的责任，作为中介机构，应尽到勤勉义务，对相关问题作出详细的核查，并在预案中予以详细披露。