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新宏泰发行股份及现金支付购买天宜上佳

201782日,无锡新宏泰电器科技股份有限公司(以下简称“新宏泰”,603016)公告了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(以下简称“草案”),拟通过发行股份及支付现金的方式,购买北京天宜上佳新材料股份有限公司(以下简称“天宜上佳”)100%股权。 

一、案例简介 

(一)上市公司基本情况 

新宏泰成立于2008年,于201671日在上海证券交易所主板上市交易。发布草案时,新宏泰股价为28.60/股,总股本为148,160,000股,总市值42.37亿元,其控股股东为自然人赵汉新、实际控制人为赵汉新、赵敏海两人,合计持有公司股份比例为52.44% 

新宏泰主营业务为断路器关键部件、低压断路器及刀熔开关的研发、生产与销售,其三年的财务状况和经营成果如表2-25-1所示。

(二)标的公司基本情况  

本次重组的标的公司为天宜上佳,交易对方为吴佩芳、北京中关村瞪羚创业投资中心(有限合伙)(以下简称“瞪羚创业”)、北京睿泽产业投资基金(有限合伙)(以下简称“睿泽产业”)、北京工业发展投资管理有限公司(以下简称“北工发展”)、青岛金石灏汭投资有限公司(以下简称“金石灏汭”)、冯学理、北京久太方合资产管理中心(有限合伙)(以下简称“久太方合”)、释加才让等21位交易对方,共持有天宜上佳100%股权。 

天宜上佳于200911月在北京成立,由吴佩芳、冯学理二人创办,经九次增资、七次股权转让、一次减资、股份制公司改制后,股东变更为上述21位,吴佩芳为天宜上佳的控股股东、实际控制人,吴佩芳直接持有天宜上佳 37.10%的股份,久太方合持有天宜上佳4.16%的股份,久太方合为天宜上佳员工持股平台,吴佩芳担任久太方合普通合伙人且持有久太方合45.80%的出资份额)。 

天宜上佳主营为动车组粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦的生产与销售,公司营业收入主要来自向各铁路局、整车制造厂等销售动车组粉末冶金闸片,其财务状况和经营成果如表2-25-2所示。

 

(三)重大资产重组方案精要 

本次交易包括两部分:发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金。新宏泰拟以43.2亿元的价格向天宜上佳全体股东发行股份及支付现金购买其合计持有的天宜上佳100%的股权,其中交易价格中的2.5亿元以现金方式支付,40.7亿元以新宏泰向交易对方发行股份的方式支付。同时,新宏泰拟通过询价的方式,向不超过十名特定投资者非公开发行股份募集配套资金7.85亿元。本次交易完成后,新宏泰将进入高铁动车与轨道交通车辆制动系统业务,有效拓展公司的业务范围,实现跨越式多元化发展,进一步提升上市公司的盈利能力及整体价值。 

1.估值及交易价格 

经初步预估,以2017430日为评估基准日,标的资产天宜上佳的账面净资产值为34.22亿元,收益法评估的预估值为43.28亿元。经交易各方协商一致,本次交易标的资产暂定交易价格为43.2亿元,其中股份支付对价为40.7亿元,现金支付对价为2.5亿元。 

2.发行股份购买资产的发行价格 

本次交易拟以发行股份及支付现金的方式购买资产,其中发行价格的参考价为新宏泰本次交易首次董事会决议公告日(定价基准日)前20个交易日股票交易均价的90%(除息后),协商确定为29/股。按交易价格43.2亿元、其中40.7亿元以发行股份的方式支付计算,本次发行数量为140,344,828股。 

3.业绩承诺与补偿 

根据新宏泰与吴佩芳、冯学理、段仚、沙建东、陈卿、释加才让、久太方合等九位利润承诺人签署的《利润承诺与补偿协议》,标的公司业绩承诺期实现的经审计的净利润之和不低79,437.22万元,其中2017年、2018年及2019年分别实现的经审计的净利润不低于2.28亿元、2.63亿元和3.03亿元,其中净利润指的是标的公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。标的公司业绩承诺期累计实现的净利润之和不低于7.94亿元,则利润承诺人无需对新宏泰进行补偿。在业绩承诺期内任何一个会计年度期末累计实际实现的净利润低于当期期末累计承诺净利润数额的,就累计实际实现的净利润与累计承诺净利润的差额部分,利润承诺人应按照《利润承诺与补偿协议》中的约定向新宏泰暂计股份补偿数和现金补偿数。 

本次交易中利润承诺人在新宏泰获得的交易总对价为27亿元,占本次交易总对价43.2亿元的62.62%,并未全额覆盖交易对价。若出现需要利润补偿的情况,除吴佩芳之外的其他利润承诺人各方应以其本次交易所获的新宏泰股份对新宏泰予以补偿;吴佩芳将优先以本次交易所获新宏泰股份对新宏泰予以补偿,股份补偿不足时以其所获的现金对价进行补偿。双方约定,无论何种情况下利润承诺人中任何一方因利润承诺向新宏泰所补偿的总金额不应超过其于本次交易中获得的股份对价总数和现金对价扣除已缴纳的相关个人所得税后的余额部分。  

4.重组交易后股权结构 

不考虑配套募集资金发行的股份,本次发行股份及支付现金购买资产完成前后,新宏泰的股权结构变化情况如表2-25-3所示。

二、案例分析 

(一)行权过程 

2017828日,投服中心参加新宏泰重大资产重组媒体说明会,现场向新宏泰提出四个方面问题:一是涉嫌规避借壳上市;二是标的资产的合规性;三是标的资产估值的公允性;四是业绩承诺与补偿的合理性及可实现性。最终,新宏泰在六次修改完善草案后,于2018111日公告披露中国证监会否决了本次重大资产重组,重组被否理由为标的资产生产经营用房被没收及未办理环评报批手续对标的资产持续经营能力的影响披露不充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定。 

(二)行权内容分析 

1.是否涉嫌规避借壳上市 

根据草案,本次交易标的资产的资产总额、资产净额(与交易金额孰高)以及营业收入指标均超过新宏泰相应指标的100%,是否构成借壳上市的关键是交易完成后新宏泰的控制权是否发生转移。如果控制权发生转移,本次交易将被认定为借壳上市,根据证券监管机构的相关规定将参照IPO标准审核,本次重组可能不被通过。草案披露,不考虑配募,本次重组后公司实际控制人赵汉新和赵敏海持股比例由52.44%变更至26.93%,交易对方吴佩芳持有17.67%,久太方合持有2.15%,释加才让持有0.17%等。鉴于本次交易完成后赵汉新和赵敏海仍为新宏泰的第一大股东、实际控制人,上市公司控制权不会变更,本次重组不构成借壳上市。但经研究后发现,监管部门仍有可能认定本次重组完成后上市公司的控制权发生转移,主要理由如下所示,本次交易存在规避借壳上市的嫌疑。 

一是释加才让、久太方合存在与吴佩芳构成一致行动人的可能。草案披露,交易对方久太方合是标的公司管理团队出资设立的有限合伙企业,即标的公司的持股平台。吴佩芳、释加才让分别为久太方合的普通合伙人和有限合伙人,分别持有久太方合45.8%3.84%股权。根据《上市公司收购管理办法》第83条第16款的规定“投资者之间存在股权控制关系或存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系”即为一致行动人。吴佩芳作为久太方合的执行事务合伙人,与其女儿、丈夫合计持有久太方合51.08%的股权,控股久太方合,因此吴佩芳与久太方合构成一致行动人。同时,吴佩芳与释加才让共同设立了久太方合,并共同持有久太方合的股权,彼此之间存在经济利益关系,因此吴佩芳与释加才让也构成一致行动人。 

二是陈卿、段仚存在与吴佩芳构成一致行动人的可能。草案披露,吴鹏为久太方合的有限合伙人,持有合伙企业4.32%股权,同时吴鹏系标的公司的董事及高级管理人员,也是交易对方陈卿配偶之弟、段仚的外甥。虽然草案中未披露吴鹏与吴佩芳是否存在亲属关系,但两人共同设立、共同持有久太方合的股权,共同管理标的公司的日常经营,证明彼此存在经济利益,构成一致行动人。同时,鉴于陈卿、段仚均为吴鹏的近亲属,存在一定的关联关系,草案也未进一步明确陈卿、段仚是否与吴佩芳存在股权代持、委托表决权等安排或构成一致行动人关系,令人质疑。 

三是本次配募或后续增减持存在导致控制权的变更的可能。草案中尚未披露吴佩芳是否参与本次募集配套资金的认购,同时也未分别披露赵汉新、赵敏海以及吴佩芳以及一致行动人未来36个月后减持、增持计划。若如前所述,久太方合、释加才让、陈卿以及段仚与吴佩芳构成一致行动人,吴佩芳及其一致行动人的持股比例将达到23.13%,与赵汉新、赵敏海合计26.93%非常接近,一旦吴佩芳及其一致行动人参与本次配套资金认购,重组后存在增持安排,或赵汉新、赵敏海存在减持计划,上市公司的控制权将发生变更。 

四是即使上市公司第一大股东不变,重组后上市公司也可能由吴佩芳控制,控制权发生变更。根据草案,交易完成后,上市公司主营业务由断路器关键部件、低压断路器及刀熔开关的研发、生产与销售变更为断路器关键零部件行业和轨道交通车辆制动闸片(含闸瓦)行业并行。本次交易完成后,轨道交通车辆制动闸片业务将占到上市公司2016年、20171-4月业务总额的56.34%以及66.56%。 同时,标的资产2016年营业收入、净利润分别为4.71亿元、1.96亿元,分别占上市公司同期收入124.99%241%。按照标的资产方业绩承诺情况,20172019年标的资产实现净利润不低于2.28亿元、2.63亿元、3.03亿元,由此可以看出,轨道交通车辆制动闸片(含闸瓦)行业将成为上市公司的主要利润来源。另一方面,标的资产的资产总额、资产净额(与交易金额孰高)是上市公司的4.6倍以及5.3倍,标的资产将成为上市公司的核心资产。根据重组草案,上市公司承诺交易完成后将不会改选标的公司董事会和监事会,亦不会解聘高级管理人员和核心技术人员,吴佩芳也承诺将在标的公司服务不少于5年。由此可见,标的资产将成为上市公司的主要利润来源和核心资产,而标的资产可能被吴佩芳等管理层实际控制,上市公司控制权将发生实质上的转移。 

上述问题使本次重组存在重大的不确定,事关广大中小投资者的切身利益。 

2.标的资产的合规性 

一是标的资产权属不清晰。草案披露,2017531日赵敏海向吴佩芳提供不超过2.4亿元借款,吴佩芳将其所持标的资产12%的股份质押给赵敏海,用于担保前述借款。截止至201782日董事会就本次交易决议公告日,标的资产前述股权尚处于质押状态并未解除。根据《上市公司重大资产重组管理办法》(《重组管理办法》)第11条以及《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第4条的规定,重大资产重组所涉及的资产权属应清晰,资产过户或转移不存在法律障碍。在本次交易的首次董事会决议公告前,资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利,不存在限制或禁止转让的情形,本次交易不符合前述规定。 

另外,本次发行股份募集配套资金中的2.5亿元将用于向吴佩芳支付现金对价,与赵敏海向吴佩芳提供不超过2.4亿元借款金额相近。根据前期上市公司公告,赵敏海今年多次质押其所持有的新宏泰股份,用于个人融资。赵敏海多次质押股份融资证明其本人的现金流状况也不是很好,在这种情况下仍然在本次交易前夕向吴佩芳提供大额个人借款不具备合理性。同时,草案中也未披露吴佩芳对2.4亿元借款的具体用途、实际到账的情况、吴佩芳是否存在较大未清偿个人债务等信息。 

二是本次重组不符合环境保护、土地管理等相关法律规定。草案披露,标的公司租赁了上庄镇西辛力屯村南养鸡场的土地及房屋进行生产经营,并于2013年对原有养鸡场房屋进行翻建、扩建。2014年,因该土地尚未被纳入规划方案,翻建、扩建的建筑物和设施被北京市国土资源局没收。截至目前,相关部门并未对上述建筑物和其他设施进行实际占有移交,标的公司仍使用尚未纳入规划方案的农用地及违法建筑物或其他设置用于生产经营,存在随时被没收的可能。依据《土地管理办法》的规定,涉及农用地用于建设用地的,应当办理农用地转用审批手续。对擅自将农用地改为建设用地的,主管部门可以限期拆除在非法使用土地上新建的建筑物和其他设施,恢复土地原状并处以罚款。 

同时,草案披露2013年标的资产扩建建设项目未能办理环评报批手续。依据《环境保护法》的规定,未依法进行环境影响评价的建设项目,不得开工建设。擅自开工建设的,环保部门将责令停止建设,处以罚款,并可以责令恢复原状。本次重组存在因标的资产违反环境保护、土地管理等相关法律规定而不符合《重组管理办法》第十一条规定的情况。 

3.标的资产估值的公允性 

草案披露,本次评估采用收益法的评估结果,以2017430日为评估基准日,标的资产股东全部权益价值评估值为43.3亿元,较账面合并净资产增值34.2亿元,增值率377.85%。经研究发现,标的资产的估值存在以下问题: 

是本次估值与标的资产前期多次估值存在差异。草案披露,20167月北京睿泽增资标的资产时,按收益法以2016229日为评估基准日,标的资产估值为41.8亿元,比审计后账面净资产增值40.35亿元,增值率为2764.66%201610月北工投增资标的资产时,以相同的评估基准日及方法评估的标的资产价值为34.42亿元,增值33亿元,增值率2258.38%。另外,20177月,以2017430日为评估基准日按收益法评估的标的资产估值为42.24亿元,增值33.1亿元,增值率366.42%,与本次交易的评估值也存在差异。草案中虽阐述了历次评估情况差异的原因,但均为定性分析,缺少定量数据支持,仍未说明在一年内四次按相同评估方法且有两次选取同一评估基准日的情况下,评估价值存在较大差异的具体原因。 

二是本次评估假设过于客观。草案披露标的资产位于北京市房山区窦店镇的生产厂区将于2018年底竣工,2019630日投入生产;位于天津市武清区汽车产业园的生产厂区将于2018年底竣工,2019630日投入生产;位于上庄镇辛力屯村的厂区将于2019年第二季度末完成搬迁,因此即日起至2019年中旬,一旦标的资产使用的违规厂区和其他设施被主管部门没收,标的公司将无法正常生产经营,其持续经营能力具有较大不确定性,从而背离本次估值的假设前提,导致标的资产的估值将大幅调整。 

另外,草案披露本次估值的假设前提之一为标的公司将不会遇到坏账情况,然而截至2017430日标的资产的应收账款账面余额为3.53亿元,占流动资产比例38%,提取坏账准备1774万元,提取比例为5.03%,不符合本次评估的假设条件,本次评估假设存在过于乐观的可能。 

4.业绩承诺与补偿的合理性及可实现性 

一是仅9位交易对方做出业绩承诺。草案披露,吴佩芳、冯学理等7名自然人以及久太方合、金慧丰承诺:标的资产2017年、2018年、2019年实现的净利润分别不低于2.28亿元、2.63亿元、3.03亿元,合计7.94亿元。本次交易对方是标的资产的21位股东,做出业绩承诺却只有9位,9位承诺人在上市公司获得的交易总对价为27亿,仅占交易=对价43.2亿元的62.62%,未全额覆盖交易对价。一旦触发补偿义务,承诺补偿金额不能全额覆盖交易对价,如何保障上市公司以及中小投资者的权益不受损存在重大不确定性。 

二是无法保证业绩补偿如期兑现。草案披露,吴佩芳将优先以本次交易所获新宏泰股份予以补偿,不足部分以获取的现金对价进行补偿,其余承诺人全部以本次交易所获新宏泰股份补偿。同时规定,除吴佩芳持有的2.55%股权锁定36个月外,其余承诺人持有的上市公司股份,按照业绩承诺完成情况分三期以30%60%以及100%比例分批解除锁定。若标的资产业绩不达标,触发补偿义务时,业绩承诺人持有的上市公司股份不能如期解锁,导致所拥有的未解锁股份不足以对上市公司进行补偿,届时无法保障业绩承诺方如期进行补偿。

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