2017年7月26日，广东江粉磁材股份有限公司（以下简称“江粉磁材”，002600）公告了《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“草案”），拟通过发行股份的方式，购买领益科技（深圳）有限公司（以下简称“领益科技”）100%股权。 

一、案例简介 

（一）上市公司基本情况 

江粉磁材成立于1994年，于2011年7月15日在深圳证券交易所中小板上市交易。发布重组草案时，江粉磁材股价为5.68元/股，总股本为2,354,423,774股，总市值约133.73亿元，其控股股东、实际控制人为汪南东，上述五人及其一致行动人合计持有公司股份比例为59.27%。 

江粉磁材2014年以前主营业务为磁性材料的研发、生产和销售，2015年、2016年通过重组进入消费电子零部件行业，其近三年一期的财务状况和经营成果如表2-24-1所示。 

（二）标的公司基本情况 

本次重组的标的公司为领益科技，交易对手为领胜投资（深圳）有限公司（以下简称“领胜投资”）、深圳市领尚投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“领尚投资”）、深圳市领杰投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“领杰投资”），3个交易对手持有领益科技100%股权。领益科技于2012年7月在深圳成立，为香港公司TRIUMPH LEAD GROUP LIMITED（以下简称“TLG（HK）”）设立的外商投资企业，经五次增资及一次股权转让之后领益科技企业性质变更为有限责任公司，股东变更为上述3位，其中领胜投资持股93.45%、领尚投资持股4.43%、领杰投资持股2.12%。领益科技股权结构如图2-24-1所示。            

领益科技旨在成为全球领先的消费电子产品“一站式”高精密和小型化零件和模组的供应商，经过多年积累和发展，已成为一家规模较大的消费电子金属结构件、内外部功能性器件的综合供应商。领益科技及其境内下属子公司在中国境内拥有专利共计141项，通过本次交易，上市公司将新增消费电子产品精密功能器件业务，扩大上市公司在消费电子产品零部件领域的优势。领益科技最近三年一期的主要财务数据如表2-24-2所示： 

（三）本次重组方案精要 

江粉磁材拟通过发行股份的方式，购买交易对方领胜投资、领尚投资、领杰投资持有的领益科技100%股权。江粉磁材拟通过本次交易实现向磁性材料与消费电子并行发展的双主业模式转型。 

1.估计及交易价格                                    

经初步预估，以2017年3月31日为评估基准日，标的资产领益科技归属于母公司股东全部权益账面值约27.28亿元，市场法下的评估值约为226.94亿元，评估增值约199.66亿元，增值率约732.02%；收益法下的评估值约为207.33亿元，评估增值约180.05亿元，增值率约660.13%收益法评估的预估值为207.33亿元。经交易各方协商一致，本次交易标的资产暂定交易价格为207.33亿元。 

2.发行股份购买资产的发行价格 

本次交易拟全部以发行股份的方式购买，发行价格为江粉磁材本次交易董事会决议公告日（定价基准日）前120个交易日股票交易均价的90%，即9.45元/股。根据2017年5月19日江粉磁材股东大会审议通过并于2017年7月17日实施完毕的2016年度利润分配方案，上市公司向全体股东每10股派发现金股利1元人民币（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增10股。在考虑2016年度利润分配因素进行除息后，本次发行股份购买资产的股份发行价格相应调整为4.68元/股。据此本次交易中发行股份数量为4,429,487,177 股。 

3.业绩承诺与补偿 

根据上市公司与业绩承诺方签署的《利润承诺补偿协议》，交易对方（以下简称“业绩承诺方”）承担对上市公司的利润补偿义务。业绩承诺方承诺标的公司2017年度、2018年度、2019年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数分别为人民币114,711.77万元、149,198.11万元和186,094.62万元，业绩承诺期合计不低于450,004.5万元。 

如果标的公司实现的净利润未达到对应的承诺净利润，业绩承诺方对上市公司承担补偿义务，以其从本次重大资产重组取得的届时尚未出售的上市公司股份进行补偿，该等应补偿的股份由上市公司以总价1元的价格进行回购并予以注销。股份补偿不足部分以现金补偿。其中当年应补偿金额=（截至当期期末领益科技累计承诺净利润数-截至当期期末领益科技累计实现净利润数）÷领益科技利润承诺期间承诺净利润数总和×上市公司本次购买领益科技100%股权的交易总价格-已补偿金额。如果标的公司在利润补偿期限届满时，期末减值额/本次重大资产重组的标的资产作价>补偿期限内已补偿股份总数/本次重大资产重组中补偿责任人认购股份总数，则补偿责任人应另行一次性于补偿期限届满时支付补偿。应补偿金额=期末减值额－补偿责任人已支付的补偿额。补偿方式为股份补偿，不足部分现金补偿。 

4.重组交易后股权结构 

本次交易中, 交易对方之间的股权控制关系及领尚投资、领杰投资《合伙协议》的约定，交易对方中领胜投资受曾芳勤控制，曾芳勤对领尚投资和领杰投资有重大影响，各交易对方构成一致行动人关系。本次交易前，上市公司总股本为2,354,423,774股。按照本次交易方案，预计上市公司本次将发行普通股4,429,487,177股用于购买资产，本次交易完成前后公司的股权结构如表2-24-3所示。 

二、案例分析 

（一）行权过程 

2017年8月4日，投服中心参加了江粉磁材重大资产重组媒体说明会，现场向江粉磁材提出三个方面问题：一是重组的不确定性问题，重组是否具有可实现性；二是标的资产估值的合理、公允问题，评估假设、业绩增长率、折现率设定不尽合理；三是业绩承诺能否实现及业绩承诺覆盖率过低问题。江粉磁材三次修改完善重组方案后，于2018年1月17日获得了中国证监会核准。 

（二）行权内容分析 

1.本次重组的不确定性问题 

按照《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条的规定，本次交易构成重组上市，需上市公司并购重组审核委员会审核并经中国证监会核准后方可实施。重组上市将严格按照首次公开发行股票上市标准进行，以下问题可能导致本次交易存在不确定性。 

（1）标的公司部分资产存在法律瑕疵。领益科技的子公司东莞领益、苏州领裕、东莞领汇和东莞盛翔拥有的部分厂房和建筑尚未取得权属证书，涉及14.87万平方米。领益科技用于生产经营的自有物业未取得房产证的建筑面积占自有物业的总建筑面积的比例约为10.83%。领益科技部分租赁厂房，出租方无法办理权属证书，存在被拆迁的风险，虽然本次交易标的为股权，但股权背后对应了上述资产，上述情况影响标的资产的生产经营。 

（2）标的公司违反国家社会保险及住房法律法规。根据草案披露，报告期内领益科技未按照法律规定为所有员工缴纳社会保险及住房公积金，例如2014年至2017年3月末养老保险缴纳比例分别为54%、89%、92%、90%。为员工缴纳住房公积金比例仅为14.42%、17.95%、18.75%、40.5%。领益科技、深圳领胜、深圳领略曾因违反规定而被住房公积金主管部门责令改正。上述违法行为能否取得相关部门就其是否属于重大违法行为的确认，将直接影响本次重组能够顺利推进。 

（3）商务部批准事宜。草案显示，本次交易尚需获得商务部对交易涉及的经营者集中审查的审查意见，本次重组能否获得商务部关于经营者集中审查存在不确定性。 

上述几个问题使这次重组存在重大的不确定性，事关本次重组能否顺利推进，也关系到广大中小投资者的切身利益。 

2.标的公司估值的公允性 

根据草案来看，标的公司估值节选市场法和评估法，市场法评估价值约为226亿，增值率约732%，收益法上评估值约为207亿，增值率约660%。最终评估结论采用收益法作为本次交易作价的基础。我们对于估值主要以下几个问题：  

（1）2016年12月，天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）出具天职业字[2016]17191号《审计报告》，领益科技截至2016年10月31日的净资产评估值约为23.6亿元。而5个月后，领益科技100%股权作价约为207亿元。草案虽阐述了两次评估情况差异较大的原因，但是但都是定性分析，缺少定量数据支持，不足以确信证明评估结果增值翻倍的合理性。  

（2）评估假设过于乐观，没有充分考虑不确定性因素。一是标的公司及其子公司多数存在享受高新技术企业、双软资质等税收政策下所得税减免或返还的优惠，但该等政策均具有2-3年的有效期，期间后是否能够继续满足条件具有不确定性。二是标的公司客户集中度较高，与前五大客户的合作模式为框架协议加订单的形式，此种模式下标的公司签订合同虽然有效，但未来具体能够产生有效订单存在不确定性，中介机构对被评估单位以前年度及当年签订的合同有效，并能得到执行的会计假设过于乐观。 

（3）标的公司业务增长预测不合理。标的公司收入预测与公司的历史数据及行业发展趋势不符。 

领益科技2014年-2016年的历史数据表明模切、CNC、冲压、紧固件、组装业务的销售单价呈现下滑或增长率10%以下，但预测的这五项主要业务的销售单价均是呈现增长且增长率均达20%。以标的公司草案披露的业务数据为例，CNC业务销售单价近三年一期从2.36元下滑至1.82元，但领益科技预测却呈现上升趋势。草案披露紧固件业务近三年一期需求减少且预计短期内不可逆，但预测2017-2021年增长率达到69%。组装业务上近三年一期销售单价从14.89下降到5.10元，销量从13万上升至约2740万元，草案预测未来三年有较大增长，仅凭该业务的描述即预期2017年至2021年销售单价及销量均出现成倍增长，导致组装业务收入出现8.8倍的增长。 

（4）标的公司未来成本预测不合理。根据草案，标的公司预测成本的增长率较低，预测的绝对数字较少，与公司预测的营业收入高增长不匹配，主要表现在以下几个方面：一是财务成本方面，仅考察了目前已生效的贷款合同在未来发生的财务成本，而企业的财务成本随着经营规模及营收的扩大而上升，标的公司的营收以年均30%的速度增长，而财务成本预测未有等价增长，与企业一般发展规律不相符。二是人工成本方面，预测标的公司直接人工成本时仅根据标的资产主要生产基地的最低职工工资标准复合增长率平均值6.2%来预测领益科技直接人工成本每年上涨约6%，并未考虑人员数量增长。三是毛利率方面，标的公司预测2017年至2021年毛利率均保持在30%左右，高于同行业上市公司平均毛利率（均在23%-26%间）。 

（5）估值选取的折现率过低。根据草案标的公司选取的折现率为10.2%低于所有对比上市公司的最小值10.96%，导致标的公司的估值偏高。 

（6）上市公司于2016年收购东方亮彩100%股权，增值率363.52%，2015年收购帝晶光电100%股权，增值率为221.71%，同时，结合近期6家上市公司同行业并购标的案例来看（去除奋达科技并购富诚达股东分红因素），平均评估增值率为484.64%，且本次交易领益科技承诺期复核增长率27.37%，在同行业并购标的处于略高于平均水平。 

3.业绩承诺能否实现及覆盖率问题 

草案披露的利润承诺期间为2017年、2018年及2019年。2017年当前仅剩下5个月，草案未表明本次交易无法在2017年度内实施完毕，业绩承诺期是否延续至2020年及以后。 

草案披露，标的公司3年累计承诺业绩45亿元，对评估值（207.3亿元）的覆盖率为21.71%，而同行业上市公司并购标的累计承诺业绩对评估值的平均覆盖率为33.39%，标的公司累计承诺业绩覆盖率低于同行业平均水平11个百分点。