2017年10月10日，中信国安葡萄酒业股份有限公司（以下简称“中葡股份”，600084）公告了《发行股份购买资产暨关联交易预案》（以下简称“重组预案”），拟通过发行股份的方式，购买青海中信国安锂业发展有限公司（以下简称“国安锂业”）100%股权。 

一、案例简介 

（一）上市公司基本情况 

中葡股份成立于1997年，于1997年1月11日在上海证券交易所主板上市交易。发布重组预案时，中葡股份股价为7.52元/股，总股本为1,123,726,830股，总市值84.50亿元，其控股股东为中信国安集团有限公司（以下简称“国安集团”），控股比例为43.89%。由于2014年控股股东国安集团混改完成至今无实际控制人，故上市公司暂无实际控制人。 

中葡股份主营业务为国际贸易、葡萄酒业和房地产业务，其三年一期的财务状况和经营成果如表2-28-1所示。 

（二）标的公司基本情况  

本次重组的标的公司为国安锂业，交易对方为青海中信国安科技发展有限公司（以下简称“青海国安”），持有国安锂业100%股权。 

国安锂业于2017年5月26日在青海省格尔木市成立，由青海国安创办，为青海国安的全资子公司，青海国安为国安集团下属子公司；同时，中葡股份的控股股东也为国安集团，因此，青海国安与中葡股份存在关联关系。 

国安锂业主营为锂、钾、硼、镁资源产品的开发、生产、销售及技术服务，拥有一家参股子公司西藏白银国际物流有限公司，成立于2017年7月20日，目前尚未开展实际业务。国安锂业核心资产为西台吉乃尔盐湖锂矿，国安锂业主要的财务状况和经营成果如下表所示。 

（三）重大资产重组方案精要 

中葡股份拟通过发行股份的方式，购买交易对方青海国安持有的国安锂业100%股权。中葡股份拟通过本次交易借助国安锂业的碳酸锂产业进军新能源领域，并增强公司的盈利能力和持续经营能力。 

1.估值及交易价格 

经初步预估，以2017年6月30日为评估基准日，标的资产国安锂业的账面净资产值为9.89亿元，资产基础法评估的预估值为23.58亿元。经交易各方协商一致，本次交易标的资产暂定交易价格为27.08亿元。 

2.发行股份购买资产的发行价格 

本次交易拟全部以发行股份的方式购买，发行价格为中葡股份第六届董事会第三十七次会议决议公告日（定价基准日）前60个交易日股票交易均价，即6.71元/股。按交易价格27亿元计算，发行数量为403,588,748股。 

3.业绩承诺与补偿 

根据上市公司与业绩承诺方签署的《利润补偿协议》，交易对方青海国安（以下简称“业绩承诺方”）承担对上市公司的利润补偿义务。业绩承诺方承诺标的公司2017年7-12月、2018年度、2019年度、2020年度净利润分别不低于0.87亿元、1.86亿元、2.21亿元、2.37亿元。 

如果标的公司于承诺年度内实现的当期期末累积实际净利润未达到对应的累积承诺净利润，业绩承诺方以股份补偿方式，对上市公司承担补偿义务。其中当期应补偿股份数量 =（截至当期期末累积预测净利润-截至当期期末累积实际净利润）÷承诺年度内各年度的预测净利润总和×本次发行股份总数－已补偿股份数量。当期应补偿股份数已分配的现金股利也应返还，返还金额=截至补偿前每股已分配的现金股利×当期应补偿股份数量。如在承诺年度内有转增或送股方式分配导致业绩承诺方持有股份数发生变化的，应补偿股份数量调整为原应补偿股份数量×（1+转增或送股比例）。 

4.重组交易后股权结构 

本次交易完成后的股权结构如下表所示。本次重组完成后，上市公司控股股东不发生变更，仍为国安集团。 

二、案例分析 

（一）行权过程 

2017年11月13日，投服中心参加中葡股份重大资产重组媒体说明会，现场向中葡股份提出五个方面问题：一是跨界收购的合理性，深层次原因是否为保壳；二是标的资产的资产权属的清晰性；三是在锂矿储量不明、数据披露不全的前提下，标的资产估值的合理性；四是标的资产持续盈利能力问题；五是价格调整机制的明确合理性。 

（二）行权内容分析 

1.跨界收购的合理性，深层次原因是否为保壳 

根据预案披露，中葡股份的主营业务为葡萄酒行业，而标的公司主要从事碳酸锂、钾肥为主的盐湖资源综合开发利用业务。本次交易完成后，中葡股份主营业务将发生较大变化，成为双主业公司。碳酸锂、钾肥行业与上市公司主营业务没有任何联系，本次收购不存在整合的协同效应。同时，碳酸锂行业受益于新能源等领域也是近期市场关注度较高的热门题材，具有高估值、不稳定等特点。“盲目跨界重组”是监管部门监管的重点，特别是对热门题材的并购、重组，证监会从严审查，重点遏制忽悠式、跟风式、盲目跨界重组。中葡股份却在“跨界并购”趋严监管的背景下选择收购碳酸锂、钾肥行业作为公司未来业绩的新增长点，在不具备相关行业经验的情况下，实现两条差异迥异的业务线整合存在一定的风险。 

另外，从预案披露的财务数据看，中葡股份连续十年以上扣非后归属母公司股东的净利润为负，常年依靠非经常性损益实现盈利，如13年至17年三季度扣非后净利润分别亏损9500万元、亏损1.1亿元、亏损2.4亿元、亏损1.33亿元以及亏损9418万元。在上市公司本身财务状况不佳的前提下推行完全不存在协同效应的跨界重组，其收购的实际目的难说仅如预案描述的布局新能源产业一般简单，而很有可能是为通过合并子公司报表及本次交易的高业绩承诺以实现保壳。 

2.标的资产的资产权属的清晰性 

根据预案显示，2015年5月，合众资产作为抵押权人，青海国安作为抵押人，签署了《合众-青海中信国安盐湖综合开发债权投资计划之抵押合同》，青海国安作为偿债主体将西台吉乃尔湖锂矿采矿权抵押给合众资产并办理了抵押登记。同时，截止至2017年6月30日，标的资产存货中钾混盐矿、光卤石等原材料用于了青海国安建行1.5亿元长期借款以及国安锂业农行2.5亿元短期借款的抵押担保。此外，2016年2月青海国安将持有的2.93亿元存货所享有的资产收益权以1.5亿元的价格向格尔木建行转让，但格尔木建行对存货转让至标的公司的安排明确表示无法出具书面同意函。标的资产尚未取得部分经营资质，其中包括采矿许可证、安全生产许可证、危险化学品安全许可证、取水许可证、尾气项目环保竣工验收报告、14项专利证书以及中信商标的使用许可等尚未变更至标的公司名下。标的公司拥有或使用的部分房屋建筑物、土地也尚未取得相关权利证书，未办理用地手续。 

综合以上，标的资产权属清晰性共存在两个问题，一是标的公司的采矿权、存货依旧存在抵押状态及不能转让的风险；二是标的资产部分重要经营资质尚未取得，这些都将影响到标的资产日常经营和持续盈利能力。具体分析如下：根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）第11条规定，重大资产重组所涉及的资产权属应清晰，资产过户或转移不存在法律障碍。同时，《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第4条规定上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或禁止转让的情形。作为标的公司的核心资产，截止预案公告日，西台吉乃尔湖锂矿采矿权仍处于抵押状态，大量存货亦存在不能转让的风险，无疑为重组中增加了相当大的风险和不确定性。另外，《矿产资源法》明确规定从事矿产资源勘查和开采的，必须依法取得探矿权、采矿权的资质证书，未取得采矿许可证擅自采矿的，将责令停止开采、赔偿损失，没收采出的矿产品和违法所得，并处罚款。《非煤矿矿山企业安全生产许可证实施办法（2015修订）》第二条规定非煤矿矿山企业必须依法取得安全生产许可证，未取得安全生产许可证，擅自进行生产的责令停止生产，没收违法所得并处以罚款。虽然预案披露相关证书已向主管机构申请并正在办理中，但从法律角度严格来说在未取得相关重要经营资产前标的公司不得从事采矿、生产等相关业务，而这些都将对标的资产的生产经营、持续盈利能力产生不利影响。 

3.标的资产估值的合理性 

以2017年6月30日为评估基准日，采用资产基础法评估（采矿权预估采用折现现金流量法，预估值为14.73亿元）预估值为23.58亿元，较国安锂业账面净资产9.89亿元增值约138.38%。虽然增值率不高，但估值基础、前提假设以及估值过程存在严重问题，具体如下： 

第一，核心资产锂矿储量不明，估值基础的合理性存疑。标的资产的矿产资源评估是基于储量核实报告书中的具体数据，预案披露储量报告书尚在履行国土资源部备案程序，存在数据改动的风险，且该储量报告书中的内容也并未在预案中详细披露，鉴于标的公司的锂矿具体储量不明，本次估值结果的准确性存疑。另外，预案第219页披露，标的公司具备年产碳酸锂1万吨的生产能力；而第101页又披露，截止2017年3月31日，公司累计生产碳酸锂1.6211吨，二者数据差异巨大，相互矛盾。倘使标的公司碳酸锂数年累积生产能力仅1.6211吨，根本不可能得出年产碳酸锂1万吨生产能力的结论。再有，预案中所谓“上市公司将快速进入电池级碳酸锂生产行业，形成年产1万吨电池级碳酸锂的产业布局”的描述与前文不一致，存在混淆概念、误导性陈述的嫌疑。电池级碳酸锂纯度远高于工业级碳酸锂，生产工艺难度亦远高于后者，预案中标的公司1万吨碳酸锂生产能力并未指明为工业级碳酸锂还是电池级碳酸锂，然而这两者巨大的差异直接决定了标的资产的实际产能，进而影响标的资产的估值基础。 

第二，估值假设的前提并不合理。预案中对估值的具体假设条件第C、E条提出“以设定的资源储量为基准且持续经营；不考虑将来可能承担的抵押、担保等他项权利对其评估价值的影响”。但如前所述标的公司的锂矿储量尚不明确，且标的资产仍存在抵押担保状态，该估值假设前提与事实相违背，其估值假设本身的合理性有待考量。 

第三，评估方法中披露数据不全，估值结果的真实性存疑预案披露本次估值的主要部分是对标的公司涉及的西台吉乃尔湖锂矿采矿权的评估，采用折现现金流法，即对未来净现金流的折现值。然而，预案中仅披露了一个简单的公式，对于其中预测年现金流入量、年现金流出量和折现率的具体数值均无披露，估值过程的完整性缺失，很难保证估值结果的真实性。 

4.标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性 

预案中标的资产的财务数据显示，2017年7-12月、2018、2019、2020年度在矿业权评估口径下拟实现的预测净利润数分别为8741.45万元、1.86亿元、2.2亿元和2.37亿元；而标的资产2015年、2016年、2017年1-6月的净利润分别为亏损1.33亿元、4327.58万元、1700.11万元，如以2016年为基年，四年净利润年均复合增长率高达53%。其次，标的公司净利润中政府补助占比较高，2016年政府补助占比超过了97%，剔除政府补助后标的公司两年一期的净利润分别为亏损1.73亿元、127.38万元、1012.8万元，业绩不佳且波动性较大。此外，预案中对标的资产主要产品碳酸锂的下游客户并无具体描述，近期前五大客户的相关信息也未在预案中披露，仅笼统提到标的公司的下游行业涉及传统的消费类电子产品和新能源汽车锂电池，对于客户具体所处行业，销售比例均无实际披露。 

相比标的资产已经实现的净利润，高达53%的预测净利润增长率已足以令人担忧业绩承诺的可实现性，净利润中政府补助的高占比更是加大了风险，因为政府补助主要取决于地方的相关政策及支持力度，存在一定的不确定性，若扣除政府补助，标的资产业务利润稳定性将大受影响，未来标的公司的持续盈利能力令人怀疑。预案中对标的资产的下游客户也无具体描述，仅笼统提到标的公司的下游行业涉及传统的消费类电子产品和新能源汽车锂电池。新能源汽车行业虽然在政策扶持下快速发展，但其风险也正日益增加，一方面骗补事件层出不穷导致补贴政策金额大幅调低，另一方面，政府也在着手排查新能源汽车产能，以确认是否存在过剩。下游行业良莠不齐，预案对标的公司涉及新能源汽车锂电池的客户却毫无披露，存在掩盖标的公司营业收入不能持续增长的可能。 

5.价格调整机制不明确合理 

本次交易对发行股份的价格设置了调整机制。在可调价期间内，上证综指(000001)或中证酒指数（399987）在任一交易日前的连续20个交易日中至少有10个交易日相比上市公司因本次交易首次停牌日前一交易日(即2017年7月7日)的收盘点数，跌幅超过10%，即触发调价条件。根据《重组办法》第45条以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017修订）》第54条的规定发行价格调整方案应当明确、具体、可操作。预案中触发条件中的“任一交易日”不符合前述规定，且此发行价格调整方案只规定了发行价格向下调整的触发条件，而没有价格向上调整的相关规定，相当于单项的只调跌不调涨。众所周知，上证综指和中证酒指数时时变化，这种调整方式下只可降低股份发行价格，相应的发行数量增多，稀释中小股东权益的比例更加严重。