樊健 上海财经大学法学院助理教授

操纵证券市场这种严重侵害投资者权益的行为在我国并不少见，例如根据证监会的统计，仅在2020年，新增操纵市场立案案件就达51起，同比增长11%。但是，相比于虚假陈述违法行为，投资者起诉操纵行为人的案件却寥寥无几；在仅有的几起操纵证券市场民事案件中，法院都以投资者无法举证因果关系等为由，判决投资者败诉。 

因此，由投服中心支持投资者诉讼的“阙某等操纵证券市场案”的胜诉，可以说具有里程碑式的意义，为相同案件的民事裁判树立了重要的参考依据。本案对于维护广大投资者的合法权益，遏制操纵市场违法行为的发生都有重要的助益。具体而言，本案的亮点表现在： 

一、合理地计算操纵行为的时间段 

准确地计算操纵行为的时间段，对于认定适格的原告和计算损失等具有重要作用。本案中，被告认为操纵时间段仅包括两则信息披露的时间段（2013年6月14日至2013年6月25日）；而法院认定的时间段则从操纵意图的达成到减持完成的时间段（2013年5月9日至2013年7月5日），无疑法院的计算更为准确和科学。因为，一般而言，操纵行为必然包含两个行为，一是抬高股价的行为（本案中是披露虚假或者误导性信息），二是卖出股票实现操纵目的的行为。如果不将后续卖出股票的行为包括在内，则投资者的损失无法充分体现。因为，在股票卖出阶段，操纵行为的影响依旧存在，股价还有虚高的成分，此时投资者买入股票就有可能遭受损失。只有当股票卖出行为完成，股价被相应地拉低，才可以大体说股价基本上没有操纵行为的影响（至于操纵行为对于股价的影响在多少时间内能够被“出清”，正如法院所言，并无精确的计算方式）。本案的另一特殊性在于，阙某的大额减持信息被公告了，而该减持行为与之前披露的利好信息显然矛盾，这也进一步能警示投资者注意投资风险。 

二、采用“欺诈市场理论”，推定交易上因果关系的成立 

由于在集中市场交易的特殊性，投资者几乎不可能直接证明其因为操纵行为而从事了股票交易。如果一定要投资者举证交易上因果关系的存在，则投资者必然会败诉。本案中，法院准确地采用了“欺诈市场理论”，认为操纵行为影响了集中市场的股票价格，而投资者因为相信股票价格的真实性而买入股票，即被推定为投资者的投资决定是由于受到了操纵市场行为的影响，除非被告证明投资者知道存在操纵行为依旧从事股票交易的。这样的推定，不仅切合证券市场的实际，也减轻了投资者的举证困难，同时也为今后操纵市场案件的裁判提供了重要的参考。 

三、类推适用虚假陈述赔偿计算方法，计算投资者损失 

由于本案属于信息型操纵，操纵行为人通过控制信息披露的时间和内容等来控制股价的走向，这与虚假陈述行为对于股价的影响颇为类似，因此法院通过类推适用虚假陈述损害赔偿的计算方式，以操纵行为结束后的卖出价与操纵行为时间段内的买入价之差来计算损失，具有一定的合理性。这样的计算方式，也为今后信息型操纵行为（例如蛊惑交易、“抢帽子”交易等）的损失计算方式提供了重要借鉴。 

当然，本案也有些需要进一步研究的问题： 

第一，对于投资者损失的计算，一审原告的观点是应当采用真实价格法与实际买入价之间的差额计算投资者损失，这也是我国台湾地区不少法院所采用的计算方法，而本案法院类推适用虚假陈述损害赔偿的计算方法。如前所述，基于本案与虚假陈述的相似性，该种方法具有一定的合理性。但是，对于交易型的操纵证券市场行为，例如虚假申报或者对倒交易等，该种计算方法可能也不一定适用。因为这些操纵行为并没有一个为市场所明确知道的“揭露行为”，所以以操纵行为结束后的一段时间作为基准日，可能并不能完全“出清”操纵行为对于股价的影响。又例如，投资者在股价高企阶段买入股票，在操纵行为人卖出阶段卖出股票，事实上也存在损失，但是按照虚假陈述损失计算方法，此时投资者即不能索赔，有失公允。因此，为了统一操纵证券市场民事案件中投资者损失的计算方法，应当采用更有针对性的方法，例如以操纵行为发生前一段时间的平均收盘价作为真实价格与投资者在操纵时间段内的买入价之差作为投资者损失。 

第二，对于损失上的因果关系，法院也推定操纵市场行为与投资者损失之间具有因果关系，但是对此并没有给出明确的理由。事实上，在虚假陈述民事诉讼中，是否存在其他因素导致投资者损失，几乎是每个案件中原被告双方必争的焦点。毫无疑问，在将来的操纵市场民事诉讼中，这也会是争议焦点，例如被告可能抗辩由于存在其他因素导致投资者卖出价减少，因此应当扣除该影响。 

第三，对于已经被行政判决书所确认的操纵行为，在民事审判中法院是否还要对是否构成操纵行为进行确认，值得讨论。从裁判文书的免证效力，维护判决的一致性，提高民事审判的效率以及节省宝贵的司法资源等角度看，民事审判可以直接认定被法院裁判文书所确认的操纵行为，无需在民事审判中对此再行确认。 

总之，本案是我国首起投资者起诉操纵行为人并胜诉的民事案件，虽存在一些可以讨论的空间，但是瑕不掩瑜，本案对于今后操纵市场行为民事裁判具有重要的参考价值和借鉴意义，影响深远。 

（本文作者系上海财经大学法学院助理教授、清华大学法学博士、日本国立东北大学法学博士，主要研究方向为：证券法、信托法）