汤欣 清华大学法学院 

2019年修订的《中华人民共和国证券法》不仅明显加大了证券领域违法行为的处罚力度，全面提升证券市场违法违规成本，而且通过建立证券代表人诉讼、投资者保护机构支持诉讼等民事诉讼制度加强了对投资者的保护力度。但由于目前操纵市场和内幕交易民事责任的司法解释仍未颁布，除8·16光大乌龙指内幕交易系列民事赔偿案外，极少能够看到这两个领域内投资者原告胜诉的民事赔偿案件。恒康医疗案是投服中心首次将支持诉讼民事案件类型由虚假陈述扩展到操纵市场案例，无疑是证券市场民事赔偿领域的经典案例。 

此前，与本案相关的首例信息型操纵市场行政诉讼案件经过两审终审判决本案相关主体存在合谋操纵市场行为。因此，本案判决的主要关注点在于投资者损失与操纵市场行为的因果关系认定以及损失赔偿额的计算方面。 

投资者损失和操纵市场行为的因果关系认定向来是同类案件中原告面临的法律难点，值得称道的是，本案法院提出参照《最高人民法院关于审理证券市场因证券虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《虚假陈述司法解释》”）第十八条关于因果关系的认定，推定原告在操纵期间买入，操纵结束后卖出标的股票产生的投资损失与操纵市场行为存在因果关系。同时认为要整体考量违法主体在操纵期间的一揽子行为，不宜单独评价各个信息披露行为之后的交易情况，鉴于无法精确判断证券市场价格形成的各要素作用程度，应当依据普遍经验法则和证券市场常识“综合判断”投资者损失与操纵市场行为的因果关系。 

在投资者的损失计算方面，投服中心借鉴基于有效市场假设的“事件研究法”思路，提出本案标的股票的市场价格即为未被操纵时的真实价格，参考申万中药三级指数涨跌幅计算出拟制“真实价格”作为市场价格，以损益相抵原则计算原告的损失金额。虽然法院最终参照《虚假陈述司法解释》，采用“先进先出法”以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差计算投资差额损失，但事实上“事件研究法”已是金融投资学上研究特定经济事件对于公司价值影响的成熟方法，在发达市场的司法实践中也已有广泛实践，其在国内证券市场民事诉讼中的本地应用仍然有待未来持续探索。 

民事诉讼中的证明标准有别于行政处罚（诉讼）及刑事诉讼，在证据认定方面，本案二审法院根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第九十条：“下列证据不能单独作为认定案件事实的根据：（三）与一方当事人及其代理人有利害关系的证人陈述的证言”的规定，以优势证据规则认定中国证监会调查笔录涉及有利害关系人的证言不足以作为认定案件的事实依据，也值得肯定。 

期待投服中心支持诉讼未来能够在内幕交易民事赔偿案件中取得突破，持续推动证券市场违法违规行为的民事司法实践，为进一步健全证券市场民事赔偿制度提供良好范例，切实保护广大投资者的合法权益。