洪鹏 浙江智仁律师事务所 

背景 

操纵市场行为通常具有隐蔽性，手段复杂，且种类繁多，对资本市场危害性极大。纵观资本市场发展的数十年，法院审理操纵市场行为的民事赔偿案件少之又少，究其根本原因就在于审理此类案件没有明确的司法解释可以参照，亦未在司法实践方面形成统一的裁判观点。目前，操纵证券交易市场引发的民事赔偿责任方面，仅在《证券法》（2019年修订）第55条规定了“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”对于因果关系的认定、损失如何计算、索赔区间如何确定、如何分配举证责任等方面均没有明确规定。 

本案借鉴意义 

本案系全国首例操纵市场民事赔偿投资者胜诉案件，具有极大的示范意义。本案中，蝶彩资产管理公司通过密集发布利好信息，人为操作信息披露的内容和时点，其操纵行为系利用信息优势，与证券虚假陈述行为颇为类似。法院充分发挥了司法智慧，参照了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）对投资者的损失以及其损失与蝶彩资产管理公司操纵证券市场行为之间的因果关系进行认定，对其他类似案件具有实操借鉴意义。  

对于因果关系的认定和举证责任的分配，法院则按照《若干规定》第19条演变为“投资人具有以下情形的，应当认定操纵证券市场行为与投资者的损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与操纵行为直接关联的证券；（一）投资人在操纵行为实施期间买入该证券；（三）投资人在操纵行为结束以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。” 

结合此前的三起操纵市场民事赔偿案件——2009年股民王某某诉汪建中、首放公司操纵中信银行股价民事赔偿案，2011年程文水、刘延泽操纵市场赔偿责任案，2018年董洪勤、史丽华分别起诉安徽省凤形耐磨材料股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷案展开研究，就法律依据方面，法院从此前不予参照《若干规定》转变为可以参照；就如何认定被告存在操纵市场行为方面，法院将行政处罚或刑事裁判文书作为了前提条件，若没有相应行政处罚或刑事裁判文书，法院则会认为原告存在举证不能，即不足以认定被告实施了操纵证券交易市场的侵权行为，不能认定被告是操纵行为人。 

就因果关系的认定方面，法院从直接因果关系转变为了推定因果关系，具有较大突破。虽然在理论界有些观点认为，操纵市场民事责任中推定因果关系存在着正当性疑难和技术性疑难，但从维护投资者合法权益，减轻投资者诉讼负担，便于法院审理角度出发，推定因果关系理论更符合目前司法实践，可以更好实现法律效果和社会效果的统一。 

在损失计算方面，操纵市场行为的损失计算难度要远远高于证券虚假陈述的损失计算。操纵市场行为表现形态十分复杂，不能通过简单的认定某一操纵行为被揭露日，来计算相应损失。通常情况下，操纵行为会在一段时间干扰股票价格，但在干扰因素消失或者中止后，操纵行为对市场的影响力会逐渐消散，股票价格会逐渐向真实价格回落，但市场需要多久时间才能消化该行为，是非常复杂的问题。因此，操纵行为结束之日，及操纵行为影响消除日是更加需要研究的时间点，目前理论界对此观点不一，许多计算方式也没有统一标准。本案从损失计算角度，也为理论界提供了一种参考思路。 

现阶段司法实践中，针对操纵市场民事赔偿责任方面的案例较少，本案总结的裁判规则对审理此类案件的正确裁判具有重大参考价值，有助于促进法院裁判规则的明确，法院判决中也着重强调了对投资者的保护，为维护资本市场秩序，保护投资者合法权益提供了示范效应。