公司债券虚假陈述纠纷中证券公司 民事责任承担和完善

近年来，随着新证券法及证券虚假陈述司法解释出台实施，债券虚假陈述纠纷日益增多。不同于股票型虚假陈述诉讼，债券虚假陈述诉讼绝大多数因债券违约引发，发行人往往丧失偿付能力，投资者将债券承销商、会计师事务所、评级机构、律师事务所等中介机构列为共同被告成为惯常做法。但是长期以来，我国证券虚假陈述法律制度与司法实践皆以股票市场为预设模型，没有充分考虑债券投资活动的特殊性。如果机械适用现有法律规则与裁判观点，不科学、合理考量承销机构虚假陈述行为与投资者损失影响的原因力大小，不区分其过错程度，不仅有违侵权责任的“公平原则”和“损害填平原则”，还可能导致债券违约的固有投资风险被转移到承销商身上，使其变相承担“刚兑”责任。这显然不利于树立投资者风险自担观念，甚至可能因为业务风险与收益严重失衡而阻碍行业发展。   

结合债券虚假陈述案件判决案例，本文重点围绕以证券公司为代表的承销机构在其中承担民事责任情形，并提出相关应对意见与建议，以期对证券公司民事责任完善提供一定参考。

一、公司债券虚假陈述纠纷民事责任规范体系及认定

鉴于已经出现如以五洋债虚假陈述案件追究承销商德邦证券民事责任为代表的公司债券虚假陈述纠纷的案例，本报告以证监会主管的公司债为典型开展研究。债券虚假陈述引发的民事赔偿责任类型属于侵权责任，在业内已达成相对统一共识，不再赘述。

（一）民事责任规范体系

现阶段构成我国公司债券虚假陈述纠纷民事责任的规范体系包括：法律层面，以《民法典》为一般法，以《公司法》《证券法》为特殊法，其中《公司法》第九章“公司债券”、以及《证券法》第二章“证券发行”对于公司债券的性质以及发行条件进行了详细规定。部门规章及规范性文件层面，2023年10月，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，对公司债券的发行、交易或转让行为进行了规范；2021年5月，中国人民银行会同国家发展改革委、中国证监会联合制定颁布了《公司信用类债券信息披露管理办法》，完善了公司信用类债券信息披露制度，推动了公司信用类债券信息披露规则统一。司法解释及司法解释性文件层面，2020年7月，最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（简称《债券纪要》），是我国第一部关于审理债券纠纷案件的系统性司法文件，分别就债券纠纷案件审理的基本原则、诉讼主体资格的认定、案件的受理管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护的特别规定、发行人及其他责任的民事责任等方面的法律适用问题进行了规定，为公司债券等在内的债券案件的审理问题统了一裁判尺度。2022年1月，最高人民法院于发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件若干规定》），主要针对公开竞价方式交易的股票虚假陈述案件，从虚假陈述的认定标准、因果关系、损失计算等方面为法院审理提供了指引，推动了案件审理专业化和规范化。行业性自律规则及规定层面，中国证券业协会和交易所的自律规范在内的一整套较为完整的规则体系，主要包括：《公司债券承销业务规范》《公司债券承销业务尽职调查指引》《公司债券业务工作底稿内容与目录指引》《公司债券受托管理人执业行为准则》《公开发行公司债券受托管理协议必备条款》《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》等。上述法律法规和规范性文件一同组成法院审理证券虚假陈述纠纷案件的重要依据。

（二）民事责任认定

1、债券承销商的角色定位及责任来源

《证券法》第26条第1款规定：“发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。”债券承销商是发行人的代理人，其主要职责是代理发行人进行证券承销，在债券销售中起到连接发行人与投资者的中介作用。因此，债券承销商并非债券本息兑付义务人，当发行人未能按时兑付本息，出现债券违约情形，债券持有人应向发行人追偿，承销商对于债券兑付不应承担责任。

如前所述，债券承销商无需承担发行人未能按时兑付本息的违约责任，承销商的责任来源于《证券法》第29条第1款，该条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。”即承销商的责任来源于法定的核查义务，当发行人存在虚假陈述，而承销商未能尽到审慎核查义务时，需对虚假陈述承担赔偿责任。由此可见，债券承销商还承担着把关披露信息,缩小投资者与发行人之间信息不对称的职能。如果上述义务或者职能履行不到位，则就有承担相应责任的风险。

2、债券承销商责任归责原则

《虚假陈述案件若干规定》第23条规定：“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”《证券法》第85条也规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”因此，根据上述规定，债券承销商责任承担适用过错推定原则，承销商须举证自己不存在过错才能免责，这又被称为勤勉尽责抗辩。勤勉尽责抗辩的具体论证在虚假陈述诉讼实践中甚为重要。

3、关于债券承销商过错形态及认定

承销商过错的具体形态，仅包括“故意”与“重大过失”，排除“一般过失”。《虚假陈述案件若干规定》对《证券法》第85条所述的“过错”进行了限缩解释，其第13条规定：“证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：（一）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（二）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失”。由此可知，承销商构成“过失”的前提是“严重违反注意义务”，即一般性过失及工作瑕疵，不足以上升为要承担责任的“过错”。

关于承销商虚假陈述的过错认定问题，《债券纪要》第29条作出了列举式规定，具体为：（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的；（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤；（3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息；（4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。

三、债券虚假陈述纠纷处理的问题与困难

（一）“欺诈市场理论”“推定信赖原则”并非当然适用

《虚假陈述案件若干规定》以股票市场为模型，基于“欺诈市场理论”确定了因果关系的“推定信赖”原则。目前的司法实践中，法院在债券虚假陈述诉讼中也采用了“推定信赖”原则认定交易因果关系，甚至在原告是专业机构投资者时，也未认定原告应对交易因果关系承担举证责任，值得商榷。

“欺诈市场理论”下的“推定信赖”原则系以“有效市场假设”为前提，旨在解决“非面对面”交易模式下普通投资者难以就因果关系进行举证等问题。但是，我国的债券市场并不具备适用“欺诈市场理论”的条件。一方面，我国公开发行的公司债市场交易尚不活跃，难以达到“有效市场”标准，银行间债券市场采用询价和交易员撮合的交易模式，非公开发行的公司债市场仅限特定投资者，交易更不活跃，明显不满足“推定信赖”原则的适用前提。另一方面，非公开发行市场的投资者认购债券时，不是“非面对面”交易，而是与发行人进行的“面对面”交易，亦不具备适用“推定信赖原则”的前提。

应该考虑到，债券市场的专业机构投资者不仅具有较强的专业分析研究能力、风险识别和承担能力，而且负有审慎决策的法定或约定义务。在股票市场虚假陈述诉讼中，“银广夏”、“东方电子”、“祥源文化”等大量判例均认定机构投资者不能适用推定信赖原则。债券市场对于专业机构投资者的尽职调查、审慎决策提出更高要求，更不应简单适用“推定信赖原则”认定交易因果关系。

（二）交易及损失因果关系审查认定应当更全面

就交易因果关系而言，虚假陈述揭露日通常都是案件的核心争议焦点之一。但在债券虚假陈述纠纷中，揭露日的认定往往未被作为核心争议焦点。在“鸿润债”、“吉粮债”等案件中，均未明确认定揭露日。但是，对于曾在二级市场交易债券的投资者以及以非公开方式交易债券的投资者是否具有索赔资格问题，揭露日的认定仍具有重要意义。一方面，如果投资者买入债券的时间晚于揭露日，则不具有索赔资格；另一方面，如果投资者卖出债券的时间早于揭露日，也不具有索赔资格。揭露日的认定在债券虚假陈述诉讼案件中仍具有重要意义。

就损失因果关系而言，系统和非系统风险损失尚未得到司法判例普遍认可。虽然《债券纪要》明确规定因虚假陈述以外的其他因素造成的投资者损失不应赔偿，但在债券虚假陈述纠纷中，扣除系统风险和非系统风险因素导致的损失，尚未得到司法判例的普遍认可。目前也没有形成能够对债券市场系统风险和非系统风险进行损失核定的具体方法。但我们也欣喜地看到，在北京二中院审理的某案中，法院综合考量了“债券投资自身风险、宏观经济风险、行业风险及发行人实际经营状况等因素”，酌定上述因素造成的投资者的损失，并予以剔除。在债券虚假陈述案件中，投资者起诉往往是因为发行人“爆雷”，无法按期兑付本息，发行人的财务状况恶化未必与虚假陈述行为具有强关联。债券持有人的本息损失主要是由于发行人丧失偿付能力导致，发行人的偿付能力受宏观经济水平、金融调控政策、行业发展状况等系统风险因素以及发行人经营不善、收入下滑等非系统风险因素的影响更为突出。在债券虚假陈述纠纷中，依法认定并扣除系统风险和非系统风险导致的损失，十分合理和必要。

（三）承销商民事责任范围确定不宜违反“损害填平”原则

债券虚假陈述纠纷本质是一种特殊的侵权责任纠纷，被告对原告损失的赔偿范围应遵循侵权法的“损害填平”原则，应以虚假陈述行为给原告造成的实际损失为限。在“超日债”和“海印转债”案件中，法院均是判决被告赔偿原告投资差额损失，比较科学合理。但是，在“五洋债”、“鸿润债”、“吉粮债”等判决中，法院一概判决债券承销商等中介机构对投资者的债券本息损失承担连带责任，甚至对于在二级市场低价买入的投资者，也没有具体考虑原告实际买入债券的成本低于债券票面金额的情况，存在赔偿范围超出投资者实际损失的问题。由于发行人负有兑付债券本息的合同责任，法院判令债券发行人在虚假陈述案件中承担全额债券本息赔偿责任，不会造成对发行人的实质不公。但是，对于仅需承担虚假陈述侵权责任的承销商等其他中介机构而言，简单粗暴地认定其对投资者的债券本息损失承担责任，或有违侵权法的“损害填平”原则，还可能助长部分垃圾债投资者通过司法途径套利的投机倾向。因此，精准量化承销商承担因虚假陈述侵权行为导致的实际损失，确有必要。

（四）公募债券与私募债券的应区别对待

《证券法》第二章“证券发行”从第十条到第三十六条，主要是针对公开发行的股票、公募债券做出的规定，对非公开发行的私募债券则没有做出规定。从实践案例来看，私募债券能否适用以及如何适用《证券法》也尚存争议。就公募债券而言，投资者多为缺乏相关专业知识以及信息不对称的公众投资者，为有效保护其利益，《证券法》规定券商等中介机构履行更多专业机构的注意义务。但私募债券的投资者则与公募债券不同，监管要求私募债券必须卖给合格的机构投资者，往往购买私募债券的机构投资者，都是对发行人有授信额度且长期合作的金融机构，其对发行人的经营和财务情况甚至比债券主承销商更了解，也有更丰富的渠道掌握更多信息，比如通过查看发行人基本账户流水信息等第一时间跟踪最新情况，比一般债权人更早采取有效的资产保全等措施。当这样的机构投资者选择更高票面利率发行的私募债券时，就意味着其愿意承担更高的风险溢价，并且是经过专业判断做出的选择。

考虑到公募债券和私募债券的投资者存在明显不同，对于公募债券和私募债券的承销商的法定职责应予以区别对待，公募债券相关的严格信息披露要求不应该直接适用于私募债券中的主承销商，在债券违约涉及承销商的法律责任认定上，应充分考虑私募债券的特殊性和投资者的专业性，公平合理地看待承销商职责履行。

（五）主承销商及其他承销团成员之间的法律关系及责任分担问题

债券承销往往采取承销团方式进行，承销团成员中可能会有主承销商（还分为副主承销商、牵头主承销商、联席主承销商）、分销商等不同角色，上述主承销商、分销商等承销团成员之间法律关系有待进一步理清，当债券违约时各成员所涉责任承担还存在不明确的地方。就证监会监管体系下的公司债业务实际操作来看，主承销商都会与发行人直接签署《承销协议》，也均在债券募集说明书中盖章并做出主承销商声明：“本主承销商承诺本募集说明书及其摘要因存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。而其他的分销商往往只与主承销商签署承销团的参团协议，仅在债券承销发行环节承担推广、销售部分债券职责，且都不会显名于债券募集说明书中，也不参与发行人的前期尽职调查、相关披露文件的撰写和存续期的受托管理工作。那么，如果仅是主承销商与发行人签署承销协议，其他分销商与主承销商签署单独的承销团协议，那主承销商与其他成员之间是否可能存在转委托的法律关系？如果后续债券违约，分销商等其他承销团成员是否需要对相关信息披露文件的真实、准确、完整性承担与主承销商一样的连带责任？承销团内部协议约定的责任划分能否有效对抗外部具有善意第三人身份的投资者？分销商能否公开声明其“不对所兜售的债券做出任何保证，包括但不限于相关披露文件内容的真实、准确、完整性”来实现免责？由于目前尚无实践案例，上述问题可能还需司法实践进一步明确。

四、相关完善意见及建议

（一）建议在债券虚假陈述案件中限制 “信赖推定”原则的适用范围

前已述及，我国现行虚假陈述的规定吸收了欺诈市场理论，对因果关系的认定采取信赖推定的方式。但从公司债券市场的特性出发，欺诈市场理论用于公司债券市场缺乏足够的合理性。公司债券市场特别是私募债市场债券换手率低，市场活跃度低，公司债市场价格信息敏感度不强。在缺乏有效市场的前提下，适用欺诈市场理论合理性不足。公司债券市场中以专业机构投资者为主，这类投资者各方面的专业能力均强于普通投资者，且不弱于中介机构。因此，对于专业机构投资者采取与普通投资者同等的保护手段，将导致利益配置失衡。基于上述原因，在公司债券市场不应当“一刀切”地适用推定信赖原则，而应当进行个案衡量，仅对个别满足市场有效性要求的公募债券和普通投资者持有的债券适用推定信赖原则，一般情况下应当由投资者来证明投资行为是受到虚假陈述行为的误导，机构投资者在债券虚假陈述案件中应当负有更重的举证责任。

（二）建议准确界定债券虚假陈述中的交易因果关系与损失因果关系

1、明确购买“垃圾债”的行为与虚假陈述行为不存在交易因果关系。在发行人偿债能力显著恶化、案涉债券濒临违约或已然违约，债券价格已经显著偏离正常价格范围的情况下，投资者仍然购买该债券，上述情况下投资者具有明显的投机倾向，其投资行为并非受虚假陈述行为误导，建议认定该种情况下交易因果关系不成立。

2、客观合理确定虚假陈述与损害结果的因果关系。债券发行中虚假陈述的类型多种多样，到底虚假陈述的内容是否影响到债务人的偿债能力，需要进行精细化的甄别。最终导致损害结果而虚假陈述未涉及的因素需要在损失因果关系层面被剔除。相关因素包括系统性风险与非系统性风险，具体可能涵盖宏观经济变化、产业发展前景、发行人的运营状况等。例如发行人、承销商未披露公司重大对外担保事项，或重大涉诉纠纷等未决的或然负面信息，但最终发行人的担保责任因主债务人清偿债务而消灭，或发行人在纠纷中胜诉并无需承担责任。此时若案涉债券仍然违约，则该损害结果与虚假陈述事项并无现实因果关系。法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业第三方机构确定欺诈发行、虚假陈述行为以及其他系统性因素对债券投资者损失的影响。

（三）建议将债券虚假陈述案件的赔偿范围限定为投资差额损失

最高院《债券纪要》中将损失认定规则确定为“一审判决前卖出则赔付投资差额损失、一审判决时持有则还本付息”。该等赔付规则直接导致债券虚假陈述责任纠纷案件的赔付金额动辄数亿元、数十亿元；且在发行人多陷入经营困境、甚至濒临破产的情况下，案涉其他责任主体成为了实质意义上的担保机构，对其他责任主体过于苛刻。《若干规定》第二十四条、第二十五条原则性确定证券虚假陈述损失赔偿以“投资差额损失”为限，与《债券纪要》的规定存在不一致，按照新法优于旧法的原则，建议司法实践中依照《若干规定》的规定来确定损失赔偿范围。

（四）建议对公募债券和私募债券进行区分，公平合理确定承销商责任

考虑到公募债券和私募债券在发行方式、披露标准、投资者类型等方面存在本质不同，建议监管对于公募债券和私募债券的承销应予以区别对待，公募债券相关的严格信息披露要求不应该直接适用于私募债券中的主承销商，在债券违约涉及承销商的法律责任认定上，应充分考虑私募债券的特殊性和投资者的专业性。在私募债券虚假陈述案件中，专业机构投资者本身的专业能力则使得侵权责任上的过失相抵规则存在适用的空间。

（五）建议明确承销团成员的责任分担方式

从监管要求和行业惯例上看，承担对债券发行文件核查责任的承销机构仅限于“主承销商”，其中包括牵头主承销商和联席主承销商，因此也只有主承销商会与发行人一并在债券发行文件（如募集说明书）上盖章。而其他承销机构作为一般承销团成员，仅承担债券的销售工作，并不参与对发行人的尽职调查和债券发行文件内容的核查。因此，将法规中的责任主体“承销的证券公司” 限缩解释为承担尽调责任的主承销商更为合理，即对于负责尽调核查并在债券发行文件中盖章的主承销商应当对债券虚假陈述承担赔偿责任，仅参与债券分销但未承担尽调任务的分销商无需对债券虚假陈述承担赔偿责任。