上市公司投资者民事赔偿救济机制研究 ——以中证法律服务中心调解实践为样本

保护投资者特别是中小投资者合法权益，是资本市场践行习近平总书记关于以人民为中心的发展思想的具体体现。证监会年中工作会议指出，学习好贯彻好二十届三中全会精神是当前和今后一个时期证监会系统的一项重大政治任务，强调要以改革强监管，切实保护投资者合法权益，畅通投资者维权救济渠道。

2024年4月12日《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）（简称新“国九条”）发布以来，随着证券执法司法体制机制不断健全，以行政处罚、民事赔偿、刑事追责立体化惩戒约束体系进一步强化，证券监管部门对证券虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为的处罚力度不断加大，投资者维权意识觉醒，群体性证券侵权损害民事赔偿诉讼案件持续增长。如何发挥调解优势，解决广大投资者维权困境，高效、低成本维护投资者合法权益，一直是投资者保护的重点方向。

2018年11月，证监会联合最高人民法院印发了《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》（以下简称《意见》），全面实施证券期货纠纷多元化解机制。2020年5月15日，全国性纠纷调解组织中证资本市场法律服务中心（以下简称中证法律服务中心）揭牌成立，致力于资本市场纠纷多元化解工作。本文统计、分析中证法律服务中心近三年（2021-2023年）上市公司纠纷调解案件，研究案件趋势及遇到的问题，并结合中证中小投资者服务中心（以下简称中证投服中心）职能给出相应建议。

一、上市公司纠纷调解的特点

以近三年（2021-2023年）的上市公司纠纷调解案件为样本，总结出此类纠纷调解特点：

一是案件以虚假陈述纠纷为主，纠纷数量逐年增多，调解成功率逐年升高。2021至2023年，中证法律服务中心共调解结案上市公司类纠纷3500余件，除少数操纵市场类纠纷外，虚假陈述类纠纷占绝对多数。从虚假陈述类纠纷来看，调解成功3200余件，成功率为93%，为投资者挽回损失近2.44亿元。从趋势来看，近三年涉及上市公司每年增加2家，增加平稳，纠纷数量、调解成功率呈现双增长的态势，2023年调解成功率达到98.72%。究其原因主要是此类纠纷为群体性纠纷，通常在首批案件调解成功后，中证法律服务中心方会收到后续同类大批量纠纷申请或委托委派案件。因此，在纠纷数量增长的情形下还能维持高成功率。

二是纠纷来源以法院委托委派为主，其中部分调解协议进行司法确认。近三年，95%上市公司类纠纷来源为诉调对接渠道，其中以法院诉前委派调解的纠纷为主（详见表1-1）。法院根据案件需要对部分调解协议出具司法确认裁定。显然，诉调对接是上市类公司纠纷来源的主入口。

表1-1 最近三年法院委托委派纠纷数据

三是“损失测算+示范判决+专业调解”机制运行良好。《意见》专门提出要“建立示范判决机制”。中证法律服务中心与上海金融法院联合推进的全国首例证券纠纷示范判决案件——方正科技示范判决案件中，上海金融法院选取4名投资者进行示范判决，中证法律服务中心负责平行案件调解，在调解中，采用示范判决所确立的事实认定和法律适用标准，并和示范判决一样采纳中证投服中心损失测算标准进行损失核定，通过调解解决纠纷。2019年至2023年间，通过立案前委派的方式，中证法律服务中心一共调解了2078件上海金融法院委派调解的平行案件，投资者共计获赔金额达1.06亿元。“示范判决+损失测算+专业调解”机制已日趋成熟，有效起到了减少了双方当事人争议，降低投资者维权成本，提高矛盾化解效率效果。

二、纠纷化解中遇到的问题

在法院委托委派调解的纠纷中，部分法院在判决前会先行将个别案件交由中证法律服务中心，尝试是否能够调解成功。而此类纠纷调解成功率往往不高，主要受到以下问题影响。

（一）上市公司调解意愿低

上市公司调解意愿低阻碍投资者多渠道赔偿救济。调解的前提是自愿原则，无论投资者通过法院委托委派调解还是直接申请调解，上市公司往往会以等待诉讼结果、公司没有责任、国企有可能造成资产流失等原因拒绝调解。由于缺乏强制调解制度，上市公司若采取消极态度，不仅没有负面影响，甚至可以起到拖延时间，避免更多投资者申请调解效果，这大大影响了中小投资者保护质效。中证法律服务中心调解的上市公司纠纷中绝大部分来自法院委托委派，然而随着新“国九条”精神的不断贯彻以及退市新规的出台，自主申请调解的投资者越来越多。2024年，投资者直接通过在线调解系统申请调解的上市公司纠纷共4980件，其中上市公司同意进入调解的纠纷仅有8件，占比0.2%，同意调解率极低。

（二）调解意见的权威性不足

调解员调解意见的权威性不足影响双方当事人达成共识。2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新司法解释）出台，进一步细化和明确了证券市场虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件及追究机制等各项主要内容，对虚假陈述认定中实施日、揭露日、重大性和交易因果关系等关键内容进行了优化完善，相关争议进一步减少。但调解中，虽然调解员结合事实并依据新司法解释给出专业意见后，但为减轻或避免责任上市公司往往主张虚假陈述行为不具有重大性、不存在因果关系等。更有部分案件，虽然上市公司已同意调解方案，但由于属于国有企业，在方案审批时由于担心调解意见没有权威性，同意调解方案有国有资产流失嫌疑、无法通过上级审计等理由而最终放弃调解。

（三）数据调取流程单一

数据调取流程单一严重影响调解效率。司法实践中，对于投资者的交易数据，通行的做法是由法院负责向中国结算或者沪深交易所调取投资者交易数据，交由损失测算机构测算投资者损失。由于投资者是陆续到法院起诉的，因此法院必须分批调取数据，法院批量转调解后，调解组织需逐一确认是否有交易数据，若没有，还需联系法院重新调取。各地法院调取数据流程不同，部分法院认为，法院在纠纷立案前向交易所或中国结算发函调取交易数据没有明确依据。目前除特别代表人诉讼外，民事赔偿中投保机构也没有相应程序调取数据，投资者自行提供的交易数据的真实、准确和完整性无法得到上市公司承认，严重影响调解效率。如某案中，该上市公司虽有强烈调解意愿并愿意采纳中证法律服务中心的调解意见，以损失测算结果承担赔偿责任。但管辖法院以诉前纠纷交易数据调取合规性存疑为由无法配合当事人双方的数据调取需求，使得后续调解工作无法开展。

（四）损失测算软件更新滞后

损失测算软件更新滞后影响调解方案达成基础。损失测算一直是证券虚假陈述纠纷化解的难点，目前中证投服中心提出的“3+X”组合参考指数的证券市场系统风险认定与扣除方法，已成为市场主流测算方法，较好地解决了系统性风险测算难的痛点。但损失测算软件暂未开发非系统性风险测算功能，之前在北京、上海、深圳等地审理的案件，往往是由法官酌定非系统性风险扣除比例，再交由中证法律服务中心调解。随着监管趋严，全国各地均有虚假陈述纠纷，而部分法院是首次审理此类案件，缺乏足够经验判断非系统性风险，也更依赖测算软件作为参考，市场上又无公认计算方法，损失测算软件更新滞后给投资者损失认定造成障碍，难以形成调解基础。

（五）调解协议效力不足

调解协议效力不足影响协议签署和后续执行。调解协议具有民事合同效力，并不具有执行强制力。在上市公司纠纷中，部分上市公司偿付能力有限，达成的调解方案往往需要分期付款，为调解协议的顺利履行带来不确定性。如何赋予调解协议强制执行效力，保障调解协议的顺利履行，成为调解能否成功，当事双方的重要考量因素。

三、应对措施及建议

新“国九条”发布以来，证监会全面落实依法从严打击证券违法活动的工作要求，坚持监管“长牙带刺”、有棱有角，同时发布《关于严格执行退市制度的意见》（简称退市意见），严格执行退市制度，“零容忍”打击资本市场违法违规行为，严惩欺诈发行、财务造假等市场乱象，上市公司监管力度逐渐加大，投资者赔偿救济需求爆发性增长。中证投服中心收到大量投资者关于维权索赔或调解的请求，一方面，中证投服中心热线电话2024年5月至7月接听电话3794通，是2月至4月接听量（853通）的4.45倍，投资者诉求集中在“建议投资者服务中心为其提起诉讼”或“建议中心对某公司提起特别代表人诉讼”。另一方面，中证法律服务中心在线调解系统申请数量亦呈现相同趋势：2024年4月12日至7月31日期间，在线调解平台收到2482件纠纷调解申请，涉及 151家上市公司；为前两年申请数量（合计285件）的8.7倍。

为及时响应国务院、证监会关于完善投资者民事赔偿救济机制的最新要求，切实提高投资者获得感，本文从中证投服中心自身业务和上市公司纠纷特点出发，提出以下措施：

（一）用好中心资源，打造“投服特色”赔偿救济模式

一是发挥中证投服中心投保机构优势，提高响应投资者诉求效率。目前投资者通过中证投服中心热线电话反映维权救济诉求，通过在线调解系统接收投资者申请，畅通投资者诉求接收渠道。在中证投服中心热线电话多、在线调解申请多的情况下，可发挥各部门、各流程协同作用，及时回应投资者：中证投服中心热线接待的大量投资者维权诉求，可以作为中证投服中心支持诉讼或者代表人诉讼的意愿登记库。在支持诉讼正式立案后及时公布诉讼相关情况，并登记未被选中支持诉讼的投资者的调解意愿。

二是升级损失测算软件功能，破解损失测算难题。积极响应资本市场各方及市场呼声，就进一步完善操纵市场、内幕交易、债券损失以及非系统性风险损失测算等功能进行研究和完善，为法院审理支持诉讼和代表人诉讼案件提供专业支持，为纠纷调解提供专业依据，提升纠纷化解质效。

三是整合资源，创新示范判决维权救济机制。在发挥“损失测算+示范判决+专业调解”维权成本低、解纷效果好优势的基础上，可与中证投服中心原有维权业务相结合，掌握诉讼主动性，创新调解业务，探索“支持诉讼+示范判决+专业调解+司法确认”模式。“支持诉讼”指中证投服中心作为投资者保护机构提起支持诉讼，即对损害投资者利益的行为依法支持其他投资者提起诉讼，“示范判决”指积极推动法院将此纠纷作为示范判决，对侵权行为重大性、证券违法行为与原告损失之间是否存在因果关系、揭露日的认定、是否存在系统性风险、被告各方的责任分担等重要焦点问题进行认定。如在“联建光电”案中，中证投服中心提起支持诉讼，法院将此案作为示范案件进行裁判，判决结果可作为其他相同纠纷的定责依据，减少其他投资者和上市公司对纠纷中关键问题的争议。“专业调解”指由中证法律服务中心进行平行案件调解，批量解决投资者纠纷。调解方案参照示范判决进行事实和法律争点认定，并可针对付款期限、比例等进行协商，在节约投资者维权成本的同时，实现投资者赔偿救济诉求的集约化处理。“司法确认”指由法院进行司法确认，赋予调解协议强制力。2023年昊华能源案中，由北京金融法院进行司法确认，已结案的投资者获得相应偿付，司法确认效果良好。

此模式发挥了中证投服中心维权救济示范引领作用，也突破了纠纷调解被动接受法院调解的短板，节约诉讼成本的同时将维权成果扩大到更多投资者，做到应诉尽诉，应调尽调，司法联动，资源整合，一揽子解决中小投资者维权赔偿诉求。

（二）发挥系统合力，畅通投资者维权救济渠道

一是探索数据调取合作机制，提高数据调取效率。整合系统内资源，与中国结算、沪深交易所建立常态化数据调取机制，在当事双方授权后，由中证投服中心提出申请，线上调取交易数据，便利投资者维权。

二是加强监管联动，联合出具调解意见，减少调解争议。新司法解释明确了在审判中行政监管机构可以就上市公司侵权行为重大性以及“三日一价”的认定等专业问题提出专业意见。在调解中，中证法律服务中心也可参考类似做法，与行政监管机构积极沟通，就事实法律等争议提出专业意见，提高调解意见的权威性。

（三）凝聚各方共识，健全上市公司纠纷多元化解机制

一是推进司法确认，提高调解协议效力。在事实认定、法律适用标准、损失测算方法等确定后，中证法律服务中心应发挥全国性专业调解机构优势，积极协调，形成调解方案，并推动管辖法院进行司法确认。这样不仅赋予调解协议强制力，而且调解方案可以为法院进行责任分配提供参考。同时，当上市公司偿付能力不足或可能进入破产程序时，经司法确认的调解协议，可帮投资者实现债权的确认（虚假陈述行为造成的侵权之债），以在破产程序中申报债权。

二是加强制度建设，提高上市公司调解意愿。针对上市公司调解意愿不足的问题，近年来已出台部分鼓励性制度，《上市公司投资者关系管理指引》、《上海证券交易所股票上市规则》均鼓励投资者、上市公司通过调解的方式来解决纠纷。下一步，建议协调深交所、股转公司出台鼓励调解制度，必要情况下，可探索建立上市公司承诺调解机制，上市公司承诺，在公司因重大违法违规被行政处罚后，普通投资者申请调解的，上市公司自愿配合加入调解。