从生产总值看上市公司价值创造

上市公司相关领域头部企业或细分龙头价值创造能力强，社会贡献大，使用传统的收入利润等指标不能全面捕捉上市公司的价值和作用。基于2023年年报数据，借鉴国内生产总值（GDP）收入法，本报告测算各个上市公司的增加值，汇总得到上市公司群体的生产总值1，并以此衡量上市公司的经济价值和社会价值。结果显示，从对GDP贡献看，上市公司2023年全年生产总值共约16.6万亿元，占当年名义GDP的12.8%，这一比例与规模以上工业企业的生产总值占比基本相当2，显示上市公司对宏观经济良好的代表性。从社会贡献看，生产总值中41%为劳动者报酬、6%为生产税费、11%为累计折旧、42%为营业利润，上市公司创造的价值主要向劳动者、股东进行了初次分配3。从增长带动看，2023年A股上市公司生产总值同比增长2.8%，保持正增长。低于同期名义GDP约4.9%的增速，既有上市公司结构特点的原因，也有企业经营压力增大的原因。从经济承压下的表现看，劳动者报酬和生产税净额保持了6.2%和8.3%的高增速，上市公司发挥了就业稳定器作用，有力支持了经济社会发展稳定大局。

一、生产总值比利润指标能更全面衡量上市公司的价值创造

（一）上市公司生产总值用以衡量上市公司面向整个社会的价值创造总额，是国内生产总值（GDP）的可比指标，前者约占后者的13%。理论上，生产总值涵盖了上市公司为多个利益相关者创造的价值，包括员工、政府、股东等，相较于利润这一面向股东的单一指标，能更全面反映其对社会的综合贡献，真实展现上市公司的经济贡献度。实践中，上市公司既是经济的重要组成部分，也是统计核算的重要样本，其生产总值与国内生产总值具有天然的可比性。借鉴GDP收入法测算上市公司生产总值，显示2023年A股所有上市公司生产总值约16.6万亿元，占GDP的12.8%，比重在近10年呈稳中有升的态势，年均提升约0.1个百分点（见图1）。

（二）上市公司生产总值由劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧、营业利润四部分组成，营业利润占40%左右。

从构成看（见图2），以2023年度为例，在上市公司生产总值中，劳动者报酬占比41%，主要由员工工资、奖金、津贴、补贴、福利、五险一金及代扣代缴的个人所得税等组成；生产税净额占比6%，主要由企业向政府支付的营业税金及附加，扣除收到的政府补助组成；固定资产折旧占比11%，反映固定资产通过生产过程被转移到其产出中的价值；营业利润占比42%，反映企业主营业务和其他业务的净收益。从分配看，上市公司生产总值的分配过程中，劳动者报酬和生产税净额的优先级较高，利润实则上是一个“剩余价值”概念。例如，多数企业的员工工资按月计提、按月发放。再如，以消费税为代表的生产税多数在生产或进口环节即要缴纳。优先保障员工收入和部分税费的分配机制，体现了企业的社会责任。

二、近年来上市公司生产总值保持正增长，其中劳动者报酬和生产税净额平稳较快增长，利润增速波动较大

（一）整体上：上市公司生产总值维持在增长区间，持续为社会创造价值。从近年情况看，2023年A股所有上市公司生产总值约16.6万亿元，同比增长2.8%，低于同期名义GDP约4.9%的增速，但明显好于同期营业利润、归母净利润-2.0%、-1.1%的增速。从历史趋势看，近10余年上市公司生产总值增速与名义GDP增速同频共振，相关系数超过0.9，且在多数时期上市公司增速高于GDP增速（见图3），显示出上市公司经济贡献的稳定性与韧性。

（二）构成上：上市公司支付给员工的劳动者报酬、缴纳生产税净额等的增速平稳，固定资产折旧有所增长，企业留存的利润波动较大。

劳动者报酬刚性较强，增速高、波动小（见图4）。2023年上市公司支付的劳动者报酬同比增长6.2%，较上市公司整体生产总值增速高3.4个百分点，较名义GDP增速高1.3个百分点。历史数据显示，劳动者报酬增速常年高于GDP增速，且波动较GDP增速更小（见图2）。一方面，劳动者报酬是民生底线，长期以来都是党和国家政策重点保障领域；另一方面，确保员工薪酬发放是企业经营管理的重要任务，在经营逆境中亦是如此，只有员工队伍稳定，企业才有脱困向好的基础。

生产税净额增速边际提升，与地方财政压力增大有关。2023年上市公司生产税净额增速8.3%，较同期上市公司生产总值增速高5.5个百分点，高于同期名义GDP增速3.4个百分点。主要原因是：一方面，近年来财税政策支持力度大，企业生产税费处于低基数环境。另一方面，生产税净额是企业缴纳的生产税费与收到的政府补助之差，地方财政压力增大背景下政府补助减少，导致净额增加。如，2023年全年A股上市公司共收到政府补助2402亿元，同比下滑2%，往年年均增速约10%左右。

固定资产折旧弹性突出，受重资产行业甚至个别企业的影响较大。2023年固定资产累计折旧发生额同比增速达7.8%，明显高于名义GDP增速及上市公司生产总值增速。主要原因是：一方面，以水电等为代表的基础设施投资增加，部分新建的高额资产项目开始计提折旧且金额较大，对整个行业有明显影响。另一方面，部分企业通过加速计提折旧“藏富于费”。由于折旧费用并不导致现金流出，这一做法一定程度上增强了企业应对不确定环境的能力。更加平稳的利润表现，也有助于稳定股东回报、政府税收和投资者信心。

营业利润波动较大（见图5），营收下滑、劳动者报酬和税费刚性有一定影响。2023年全年，上市公司营业利润同比下滑近2.0%。从源头看，营业收入作为企业价值创造的来源，近年从微增转为收缩，影响了利润空间。2023年全年，上市公司营收同比仅增长0.9%，对利润形成直接压力。从分配看，源头收缩的情况下，劳动者报酬、生产税净额等分配优先级靠前的项目保持了平稳正增长，维系企业基础运转的刚性支出难以压缩，营业利润承担了较高的波动风险。

（三）行业看：制造业韧性高，金融业稳定性强，两行业上市公司合计贡献了A股60%的生产总值，是主导A股上市公司价值创造的主要力量（见图6）。制造业生产总值占全部A股生产总值的33%，是A股价值创造的第一支撑。对比看，GDP中制造业比重约25%，A股较之略高。从历史变化看，在过去十余年的各个季度，绝大多数时间制造业生产总值的增速高于A股生产总值增速，显示出更强的增长韧性，发挥了突出的支撑作用。金融业生产总值占全部A股生产总值的27%，这一比例较GDP中金融业7%的比重高出不少。从历史数据看，金融业价值创造的增速更加稳定，振幅更小，且有明显的逆周期特征。在当前形势下，制造业与金融业的稳定表现，对A股市场整体价值创造至关重要。

三、启示

上市公司是经济发展的重要力量，在复杂和困难环境下对经济社会发展作出积极贡献。对上市公司的评价，既要在利润、净资产收益率等传统股东价值指标的基础上，更加突出上市公司的社会价值，也要更加关注上市公司向多元利益相关者的价值分配，特别是在解决社会就业、向员工支付报酬、向政府缴纳税费、向投资者分红等方面所作出的贡献。用更加系统、全面的视角观察上市公司的价值创造和分配。

图1 上市公司生产总值占国内生产总值（GDP）的比例

数据来源：Wind数据库，中证金融研究院制图。

图2 上市公司生产总值的构成部分（2023年度）

数据来源：Wind数据库，中证金融研究院制图。

图3 国内生产总值（名义GDP）增速与上市公司生产总值增速（2013-2024）

数据来源：Wind数据库，中证金融研究院制图。

图4 上市公司生产总值增速与上市公司员工报酬增速（2013-2024）

数据来源：Wind数据库，中证金融研究院制图。

图5 上市公司生产总值增速与上市公司营业利润增速（2013-2024）

数据来源：Wind数据库，中证金融研究院制图。

图6 国内生产总值（名义GDP）及上市公司生产总值的行业构成

数据来源：Wind数据库，中证金融研究院制图。